清华金融评论

2017年9月20日，美联储召开议息会议决定正式启动缩表。美国作为世界经济龙头，美元处于国际金融体系核心，美联储的一举一动都对全球金融市场产生重要影响。本文探究美联储货币政策正常化的演进路径和外溢影响，并对中国防范利率和汇率波动等风险建言献策。

美联储9月议息会议主要内容

本次议息会议后公布的货币政策声明略偏鹰派，主要有三方面内容，分别是：加息节奏、缩表细节及未来经济前景。

一是决定本次不加息，但加息进程将持续。鉴于近期就业市场状况和通胀情况相对稳定，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在1％～1.25%不变。货币政策立场保持相对宽松，将支持就业市场在一定程度上进一步改善，并带动通胀持续向2%回升。美联储预计，2018年将加息三次，2019年将加息两次。

二是10月正式启动缩表，速度将逐渐加快。美联储决定10月正式开始启动资产负债表正常化程序，具体将遵从6月议息会议公布的缩表原则和计划，即采取相对温和的渐进式自然缩表方法。从美联储证券持有结构看，其缩表会采取如下策略：国债缩减主要通过到期赎回不再投资或买短卖长加快自然缩表方式；住房抵押支持证券（MBS）缩减主要通过提前偿还和停止投资。据美联储提供的缩表路径图计算：2017年第四季度国债将缩减180亿美元，MBS将缩减120亿美元,共计300亿美元，2018年将合计缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元。

笔者认为，当前美联储资产规模超过4.5万亿美元，如果美联储回归到原先的公开市场操作调控方式，将无需持有太多的存款准备金，预计将缩表2.5万～2.7万亿美元，缩表将持续到2021年左右。如果维持当前的利率走廊操作机制，继续采用超额准备金率和固定利率隔夜逆回购工具作为利率走廊的上下限，预计美联储仍将保持相当规模的存款准备金，缩表规模将有限，缩表可能只会持续三年左右。

三是对长期经济增长保持乐观。尽管近期飓风哈维、伊尔玛和玛丽亚给美国经济带来了一定挑战，但美联储认为风暴将仅在短期内影响经济活动，在中期不会实质性地改变美国经济发展路径。随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张。因此，美联储将2017年美国实际国内生产总值（GDP）增长率预测值由6月的2.2%提高到2.4%，2018年保持不变为2.1%，2019年预测值提高0.1个百分点至2.0%；对未来两年失业率的预测也较6月有所好转，但预计通胀率将在短期内继续低于2%的目标，中期将在2%附近稳定下来。

美联储缩表的原因

第一，经济持续稳固复苏为缩表提供支撑。美联储大规模扩张资产负债表本就是为了刺激经济增长，随着美国经济状况逐渐好转，美联储没有必要保持如此大规模的资产负债表。危机以来，美国经济已实现连续七年的正增长，经济复苏相对稳固。尽管今年一季度经济增速有所放缓，核心个人消费支出（PCE）数据也处于2%以下，但二季度以来经济活动逐步回暖，就业增长自年初以来保持稳定，失业率稳步下降，家庭支出和企业固定投资增加，二、三季度经济增速均达到或超过3%水平，良好的经济复苏情况为资产负债表退出提供支撑。

第二，今年以来，美元指数和美国长期债券收益率出现回调，为美联储缩表提供了操作空间。美联储同时加息缩表会导致美元汇率走强，对国内出口不利，也会压制通胀回升，无法实现特朗普增加国内就业、振兴制造业的目的。因此，特朗普不希望美元过快升值。今年以来，由于特朗普承诺的重大政策举措都没有得到有效落实，“特朗普交易”行情出现回落，美元指数回调到94.5附近，较年初回调接近8%，在一定程度上消化了美联储缩表不利冲击。同时，尽管年内美联储两次加息，但美国10年期国债收益率不升反降，债券收益率曲线愈加扁平化，美联储需要通过缩表提振长端利率。

第三，从美联储自身来说，缩表也是为了降低资产风险。截至目前，美联储持有的债券资产为央行和联邦政府带来了巨大利润。但由于美联储支付的储备金利率处于联邦基金利率区间顶端，并且会随加息节节上升，增幅可能超过资产收益，使美联储面临利率风险。这也是美联储加快缩表步伐的一个重要考量。

美联储缩表的外溢影响

短期对美国影响有限，长期负面效应将增加。一是将推升美国中长期利率，影响固定投资和经济增长。缩表将导致美国长端利率上行，对消费、私营投资和房地产投资产生抑制作用，但从短期来看美国融资环境依然较为宽松，缩表后消费和投资大幅下降的概率较小。但随着缩表持续，其负面效应将逐渐累积凸显，可能会对经济长期增长带来伤害。二是将导致债券价格下跌，并刺激美元反弹。9月20日公布缩表信息后，美国10年期国债收益率快速拉升，债券价格下跌，并对其他金融市场产生了外溢效应。鉴于美国经济基本面恢复状况较好，缩表对股市的影响整体较小。缩表将拉升美国长期利率，促进资金流回美国，美元指数反弹概率较大。缩表将产生回笼基础货币的效果，市场美元流动性将趋紧。

对中国影响偏负面。一是人民币汇率短期存回调风险。年初以来，在中国超预期的经济表现、央行严格外汇管控、境内人民币资产收益率大幅走高、美元指数回调等因素助推下，人民币汇率大幅走高，走势与年初预期完全相反。截至9月20日，人民币即期汇率收为6.5742，较年初升值5.8%，离岸人民币汇率也同步走高，境内外汇差一度倒挂，人民币贬值预期得到极大的缓解。

然而，自8月底以来，在人民币中间价罕见地走出一波11天连升后，央行担心人民币汇率持续大幅走高对出口贸易和经济稳定增长带来冲击，9月8日通过取消远期购汇应缴纳的20%外汇风险准备金和境外存款境内存放准备金的穿透式管理，使人民币升值预期有所松动。考虑到今年以来人民币汇率升幅较大，再次积累了不少购汇需求，此时叠加美联储超预期的鹰派讲话和货币政策正常化步伐，预计将提振美元指数。人民币汇率在很大程度上受美元汇率影响，美元反弹和央行放松管制预期将使人民币汇率在短期内承受一定压力。9月21日，美联储正式公布缩表当天，人民币汇率中间价上调184个基点，即期汇率也持续高于中间价，表明外汇市场供求力量已经有所反应，但预计该影响有限，长期来看人民币汇率仍将保持区间波动。

二是跨境资本流动面临一定压力。今年以来，随着“特朗普交易”行情退潮和人民币汇率强势走高，中国跨境资本流动形势出现明显好转。从国际收支平衡表可以看出，上半年非储备性质的金融账户顺差156亿美元，而自2014年下半年以来均为逆差。银行代客结售汇逆差和涉外收付款逆差也较去年缩窄，结售汇逆差在大部分时间都小于涉外收付款逆差，说明企业和居民倾向于用手中持有的外汇对外支付。8月结汇率也超过售汇率，为2015年下半年以来首次，外汇供求情况有所改善。然而，随着10月美联储正式启动缩表，后续减税政策可能会在年内推出，12月加息预期重新升温，对美国长期利率和经济基本面颇多利好，“特朗普交易”可能卷土重来，中国跨境资本外流存在一定压力。

三是国内市场利率将跟随走高，债券市场将面临调整。美联储缩表对长端利率影响比较大，加息对以联邦基金市场利率和伦敦同业拆借利率（LIBOR）等为代表的短端利率影响比较大，美联储货币政策正常化加快将使美国市场长短端利率水平都快速走高。由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通，美国市场资产收益率提升也必将带动中国境内市场利率走高，尤其是长期债券价格将明显下挫，中国债券市场将面临调整，内资银行、券商、养老基金等投资者将面临估值损失，同样，中国外汇储备资产也将面临美债价格下跌的账面损失。近期，欧洲、日本和英国央行也开始讨论货币政策正常化，如果美联储明年继续加息三次，国内货币政策制定将面临较大压力，政策利率也有可能会跟随调整，但预计幅度和节奏将慢于美联储。

四是缩表对商业银行业务经营有利有弊。从好的方面来看，缩表将利好中资银行在美经营业绩，利率走高将提高美国信贷市场的利率中枢，扩大期限利差，改善银行业净息差。据估计，美联储资产负债表每缩减1900亿美元，期限利差会上升7～10bp。此外，美元指数走高也将改善并表后的银行本币资产负债表，增加汇兑收益。国际金融市场剧烈波动将提高客户的风险规避意识，企业对跨境资金交易、远期结售汇、期权等避险型资金产品需求将增加，将为商业银行金融市场业务带来更多机会。

从不利的方面来看，缩表将影响商业银行流动性和资金运营成本。美联储货币政策正常化节奏加快一定程度上加大了国内资本外流压力，叠加国内金融去杠杆进程，国内货币市场流动性将保持偏紧局面，商业银行负债端资金运营成本提高。2017年9月20日，银行间人民币市场隔夜同业拆借加权利率2.85%，较年初增加0.61%；隔夜质押式回购加权利率为2.97%，较年初增加0.81%，负债成本明显增加。此外，商业银行的币种错配风险加大。人民币汇率波动加大，银行贸易金融业务汇率风险上升，以往以人民币资产匹配美元负债形成的外汇敞口，会产生货币错配损失。

对策建议

第一，加快推进经济转型和结构调整，经济增长是应对风险之根本。今年上半年，中国经济超预期增长，给了市场更多信心，跨境资本流动和人民币汇率也相应得到了改善。因此，解决问题的关键在于保持中国经济稳定增长，防止发生系统性金融风险。中国应坚决落实去产能和降杠杆政策，促使资金流向战略性新兴产业、高端装备制造业和现代服务业，加速推进经济转型和结构调整，尽快实现经济增长动能转换和经济触底回升。只要国内经济稳定，跨境资本将恢复流入，人民币汇率将进入稳定期，美联储货币政策正常化对中国的影响也将逐渐减少。

第二，货币政策制定要更加关注金融稳定功能。央行货币政策制定要更加讲究平衡和适度，以维护金融稳定为第一要务，既要实现去产能、金融去杠杆目标，又要防止经济过度下行，滋生金融风险。在市场利率逐渐走高背景下，央行一方面可考虑通过降准，对冲流动性紧张和外汇占款下降的影响，另一方面可结合中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等创新货币政策工具的使用，提高流动性调控的稳定性和灵活性。

第三，继续完善汇率形成机制，稳定市场预期。尽管我国汇率形成机制在不断完善，外汇市场建设也在稳步推进，但目前市场仍然过于关注美元指数的变化，汇率走势受外部冲击影响较大，在短期容易偏离经济基本面。应继续加快推进外汇市场建设，完善人民币汇率形成机制，使人民币由主要盯住美元转为盯住一篮子货币。同时做好预期引导，未来随着市场化程度的提高以及政府干预的减少，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。应教育企业和居民以平常心对待汇率波动，不需要过分解读和操作，减少“羊群效应”和非理性行为，避免加剧外汇市场的顺周期波动。

第四，动态调整外币融资币种和期限结构，降低企业融资成本。在美联储加息和缩表背景下，企业融资成本提高，可采取如下措施解决：一是增加日元、欧元等负利率币种债券发行，享受较低融资成本。二是用人民币债券替换美元债。企业通过增加本币负债，可以减少汇率波动风险，降低偿债负担。三是海外发债应以中长期为主，计息方式采用固定利率，这样可以最大限度节约财务成本。在可预见的未来，境外融资成本将随美联储货币政策操作水涨船高，此时采用固定利率，可锁定未来资金成本。四是通过交叉利率货币互换（CCS）等金融工具，锁定利率和汇兑成本。

第五，商业银行应多措并举，做到趋利避害。针对国内流动性紧张情况，商业银行可以通过制定补充资本充足率计划、实施差别化信贷政策等措施，保持商业银行必要的流动性。可以创新金融产品和工具，为企业提供能有效应对汇率、利率、大宗商品价格波动的金融衍生品工具，满足企业国际化经营的风险规避需求。同时，还应加强海内外联动，服务企业境外投资与并购。随着企业“走出去”步伐的加快，中资银行应当充分利用国际化优势，为企业提供投行咨询、跨境人民币结算、并购贷款以及风险规避等全方位金融服务。

（王有鑫为中国银行国际金融研究所研究员。本文编辑/丁开艳）