清华金融评论

本文在分析当前银行业股权投资与风险管理现状基础上，探讨了中国银行股权投资风险管理体系建设的发展方向，认为当前应长短兼顾，短期当加强结构化参与模式中的信用风险和利益输送风险的防控，长期则重点从机制设计、平台打造、塑造优势等方面着手，战略性布局构建适宜股权投资业务的风险管理体系。

2018年1月，发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，允许银行实施机构设立私募股权投资基金，引发市场对银行未来股权投资、债转股加速推进的展望和热议。但目前中国银行业股权投资尚处于以结构化模式参与为主的初级阶段，相关经验较为欠缺，如何管理好相关风险是快速推动业务发展的首要挑战。

目前来看，受风险偏好以及政策法规的约束，中国银行主要通过投资股权投资基金优先级份额并充当有限合伙人（LP）的模式参与，承担项目成败风险较少。这一模式将基金划分为优先级份额和劣后级份额，银行投资优先级份额、获取有限浮动的收益、享有剩余资产的优先索取权，劣后级投资者获取剔除优先级资金收益外的所有收益。另还可能附有回购条款，要求劣后方或其他合作机构在一定条件下回购优先级投资者所持份额。投后管理权主要掌握在劣后方或是普通合伙人（GP）手中，银行多仅保留出资后、项目投资前的审批一票否决权，或是完全不参与。商业银行还可通过海外子公司直接进行股权投资，从而规避《商业银行法》第四十三条商业银行在境内不能参与股权直投业务的相关规定。该模式的合规性最高，对股权投资各环节的参与度也最高，可在传统银行激励体制之外设置相对灵活的激励机制。但这一模式中银行集团受底层资产不利变动的冲击也较大，不同投资机构可能因为文化、考核、资源分配等原因而难以对银行母公司产生较好的协同效应。从实际情况来看，目前利用该模式开展股权投资的规模并不大。此外，近年来银行尝试通过平层基金、债转股、投贷联动等新兴模式开展股权投资，但目前或者未得到大规模推广，实际落地资金相对较小。

中国银行业股权投资深度和广度均有较大发展空间

发达国家金融业体制的演化历程表明，银行集团混业开展股权投资具有一定历史必然性。除德国银行业一直实行混业外，美、日等发达国家银行业均在经历了从混业到分业历程后再次回归混业，将股权投资纳入银行经营范围。保守估算，未来中国银行业股权投资规模或有一倍以上的成长空间。浙商证券研报统计，2002年—2007年德国商业银行中股权投资占总资产的比例区间为5.9%～7.5%，金融危机后有所下降，2008、2009年分别为 5.4%、5.7%。2002年—2007年日本银行业股权投资占比 3.1%～4.4%，2008年金融危机后该指标下降至2.3%。若以2.3%的投资占比和中国银行业最新总资产数据保守估算，国内银行业股权投资可达5.6万亿元，约为当前中国银行业理财投资中权益类资产的2.7倍。中国银行业股权投资业务模式也有较大深化空间。发达国家银行业并不仅满足仅出资充当LP、获取相对固定的收益，部分风险控制能力强、投资经验丰富的机构还通过设立私募股权基金、直接承担GP职责的方式获取超额收益。

从国内来看，近年中国对银行股权投资的政策限制有所松动。在“三去一降一补”的大背景下，投贷联动和新一轮市场化债转股先后应运而生。2016年4月，银监会、科技部、人民银行联合下发《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，明确将数个国家自主创新示范区和银行纳入首批投贷联动试点地区和试点银行。2016年10月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式拉开新一轮债转股帷幕。此后，银行业积极运用两类模式进行了尝试，目前五大国有银行签约规模已超万亿，但总体而言实际落地规模尚小。《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》的出台，允许债转股实施机构成立私募股权投资基金，进一步放松了对银行股权投资的限制。

当前中国银行业股权投资业务的风险管理主动性较少

中国银行业股权投资风险管理仍以传统信贷风险管控思维为主，较少专门针对股权投资特点制定特定的管控标准和措施，也未有主动深入企业经营管理、对接相关资源、提升经营绩效以降低投资风险的相关举措。

产品层面，管控方式多旨在规避承担风险。一是以结构化形式规避风险。即银行资金充当优先级、其他社会资本充当劣后级，出险后劣后资金先受冲击，对于多数不确定性较大的项目，往往还要求劣后方承担回购责任。二是以少投形式规避风险。从理财资金的配置来看，股票、股权等风险相对较大的资产配置相对有限。三是以固定比例投资组合保险策略（CPPI）等方式规避风险。即投资初期主要投资固定收益类产品形成安全垫，待基金收益足够高、能够承受权益类资产的风险后再进行配置。

审批层面，主要强调兜底方信用风险而较少聚焦项目本身的成长性。因主要采取结构化和回购条款等方式规避风险，银行在项目审批时仍重点关注兜底方的信用风险，对项目本身的好坏关注较少、判定能力相对较弱。聚焦少数行业、主动获取项目的机制也尚待完善，股权投资项目多由分行分散式推荐，总行对行业和项目未来盈利能力的研究相对较少。

投后管理层面，以定期监测和保留项目投资否决权为主，参与项目管理极少。受限于人手有限、经验不够等因素，银行目前基本不参与所投项目的管理和运作，仅通过保留项目否决权的方式意图把控基金投资的底层资产质量，并定期出具监测报告，更缺乏通过主动对接银行资源、参与公司治理等方式提升企业绩效以管控风险的手段。

国内外成功股权投资风险管理的经验启示

首先，国外经验表明，子公司成为银行集团内股权投资载体可能性更大。国外银行业开展股权投资大体有三类架构，除以德国为代表的全能银行模式外，大多数国家均采取利用子公司开展股权投资的模式。以美日为代表的金融控股公司模式多由集团旗下与银行层级相同的子公司开展股权投资。以英国为代表的银行母公司模式中，主要由银行为母公司的集团旗下子公司负责股权投资。如银行母公司模式的代表巴克莱银行主要是通过子公司巴克莱资本（Barclays Capital）来开展投行业务和股权投资。后两类架构相比于德国全能银行模式，能够更好管控风险跨机构、跨类型传染。考虑到中国对综合经营监管经验相对较少以及当前金融严监管的形式，未来以子公司为股权投资载体的股权投资模式可能性相对较大。

其次，稳健仍是银行股权投资需坚持的原则，且风险管理更加关注投后管理和激励机制设计。混业经营后，发达国家银行业进行股权投资仍坚持了稳健的原则，在项目筛选环节执行严格的标准，投后管理重要性也被大幅提升。例如，高盛在项目筛选环节实行严格的“双百”工程：第一个“100”是指投资前需要广泛、严格的筛选项目，平均需考察100个项目最终才可能投资1个，筛选环节极为严格；第二个“100”是指投后会对投资标的做一个“100”天改进计划，通过深度参与公司运营管理来提升公司经营效率。另外激励制度是有效风控的关键环节。高盛成长壮大过程中采用的合伙人制度也值得进一步研究借鉴，这一制度较好地解决了投资过程中信息不对称、需要高度依赖决策者个人经验而造成的委托代理问题。

再次，构建助推企业成长的能力和以小博大的投资策略是股权投资成功管控风险的关键。近年中国BAT系（B为百度、A为阿里巴巴、T为腾讯）股权投资公司取得了极大成功。以阿里巴巴为例，公开数据显示，截至2017年7月6日其所投新三板企业共11家、19.3亿元，平均投资年限仅2年～3年，获取账面利润达64.4亿元。部分创业者甚至将获取BAT系股权投资列为创业目标，公司被BAT系股权投资后往往可获取较大增值。

总体来看，对银行股权投资风险管理主要有三方面的经验可供借鉴：一是打造助推所投企业加速成长资源平台是有效风险管理的关键。百度、阿里和腾讯三家企业为当前中国互联网公司三大巨头，拥有极为广泛的客户资源，可帮助所投资企业在短期内获取大量客户，推动企业快速成长。二是投资部门充分调动全集团资源背后的机制值得进一步重点研究和关注。百度、阿里、腾讯公司主业为互联网相关业务经营，并非股权投资。但从投资结果来看，三家公司均为所投企业提供了大量资源支持。三是单个项目投资规模并不大、以小博大特征明显。以阿里巴巴在新三板所投资的企业为例，2017年7月6日共11家企业平局投资金额仅1.75亿元（中位数仅3400万元），虽有少数投资亏损，但有4家企业在投资后的两年左右获取了500%的收益率，整体投资平均收益率超300%。

中国银行业股权投资风险管理展望

相比国内外领先股权投资机构，中国银行业股权投资风险管理思维、方式和工具均处于相对初级阶段。当前应长短兼顾，短期当加强结构化参与模式中的信用风险和利益输送风险的防控，长期则重点从机制设计、打造平台、塑造优势等方面着手，战略性布局构建适宜股权投资业务的风险管理体系，为银行业更好服务实体经济、促进经济结构转型夯实基础。

第一，强化结构化参与模式的利益输送风险和信用风险管理。一是进一步研究加强结构化模式利益输送风险管理，探究量化定价参考标准，加强同业价格监测。二是谨慎参与以单一项目为投资标的、且设置有优先劣后级的产业基金和并购基金，此类项目投资失败后劣后方抵补风险的可能性较低（带有回购协议的除外）。三是进一步完善合作机构的量化标准，提高量化评估在合作机构准入考量中的比重，避免因合作方项目管理能力较弱而导致亏损。四是可考虑将兜底方纳入银行授信管理体系，由授信部门全面考量兜底方的差额补足能力。

第二，转变传统信贷风控思维，重视投后管理、机制设计和业务模式设计。从充当股权投资基金普通合伙人向管理合伙人转变过程中，转变传统信贷风控思维为首要任务。一是转变重审批、轻贷后的风控思路，提升对投后管理的重视度。二是转变审批时不允许单一项目失败的风控思维，而强调风险与收益的对等，以概率思维审视投资组合风险。三是拓展风险管理的内涵，重视风险管理部门、研究部门、业务部门在股权投资初期的机制设计和业务模式设计在风险管理中的功效。

第三，重视筹建债转股实施机构的机遇期，打造平台、重构机制、提升股权投资能力。一是建议充分重视当前债转股筹建实施机构可重新进行制度设计的战略性地位，以子公司为依托打造有竞争力的股权投资实施机构，将股权投资风险与母公司（银行）相隔离。二是建立实施机构与银行理财部门紧密联系的机制，可考虑由理财投资投资部门直接领导实施机构某一部门进行股权投资的机制。三是聚焦少数熟悉行业，加强行业研究，注重行业未来成长性。

第四，在银行内部构建资源协调机制，以非信贷资源助推所投企业加速成长。一是可考虑建立实施机构利用总行资源的利润分配机制和会议协商机制。二是可考虑以银行网点代销推广优势、大数据风控优势、并购标的寻找与开拓优势等为切入点，构建银行股权投资的竞争力。三是建立股权投资和信贷投放的隔离机制，避免两类业务风险偏好差异而导致股权投资向信贷风险的传染。四是须充分认识构建激励相容的机制，约束单笔投资金额的同时提升风险偏好。

（范林凯为交通银行博士后科研工作站博士后、交通银行金融研究中心高级分析师。本文编辑/王蕾）