清华金融评论

本文分析了欧盟监管工具MiFD II的重点监管领域和影响，认为其监管重点是规制证券交易，制止证券交易碎片化，规制暗池交易。中国可以主动借鉴MiFD II的经验，规范资产管理行业发展，完善统一监管框架。

长期以来，欧美证券市场一直以美国金融机构为主导，证券监管则以美国监管理念和做法为主导。但欧盟并不甘为人后，为抢占监管制高点推出了MiFID II。MiFID II的全称是“Market in Financial Market Directive II”（《金融工具市场指令2》），由两部分组成：一部分是MiFID（《金融工具市场指令2》），由欧盟委员会制定；另一部分是MiFIR（《金融工具市场规定》），由欧洲议会制定。换言之，MiFID II既包括由欧盟委员会制定的指令，也包括由欧洲议会制定的法律。欧盟指令是欧盟各成员国所必须遵守的，而欧盟的法律不仅成员国需要遵守，欧盟执法机构还可以直接执法。

MiFID II重点监管领域分析

反垄断立法和执法是欧盟的强项，证券监管也从类似垄断的行为着手。长期以来，投资银行免费向各类资产管理机构提供由其证券分析师撰写的研究报告，资产管理机构则投李报桃，将证券交易指令交给向其提供研究报告的投资银行执行。但羊毛出在羊身上，研究报告的费用实际上出自执行证券交易的佣金，最后由投资者承担，而并非真正免费。捆绑搭售研究报告和经纪服务也是垄断的一种形式。根据MiFID II，投资银行必须分拆其研究业务与经纪业务。从2018年1月开始资产管理机构必须购买研究资料，所以资产管理机构就必须精打细算，可望降低资产管理的经营成本。更重要的是，按照美国《投资顾问法》，如果投资银行提供研究报告收费，则投资银行成为资产管理机构的投资顾问，两者之间便存在受信关系。美国法院的判例显示，遇到投资者就重大误导信息诉讼索赔，如果投资银行不负有受信义务，便会辩称即便研究报告存在重大误导，但投资者没有理由依赖其提供的误导信息，所以误导与损失之间不存在因果关系，投资者不能获得赔偿。美国法院通常支持投资银行的主张。但如果投资银行负有受信义务，就难以证明投资者没有合理依赖其提供的误导信息。

MiFID II问世之后，欧美的大小资产管理机构忙于应对，资产管理机构先锋集团（Vanguard Group）高姿态表示会由自己支付研究费用。但研究报告费用昂贵，有的投资银行开价年费100万美元。先锋集团管理4.4万亿美元的资产，这样庞大的机构必须使用多家投资银行的研究报告，每年的开支可能高达上亿美元。所以有些资产管理公司或部门便组建或扩建自己的研究团队来做分析研究。投资银行就研究报告向基金管理公司收费，大多数基金管理公司都决定自己消化该费用。但也有反其道而行之的，基金管理公司富达国际就决定，将4200万美元的研究报告成本转嫁给投资者。

MiFID II的监管矛头也指向暗池交易。欧洲的证券交易中，45%的部分在证券交易所之外进行，其中相当一部分在暗池内进行。暗池（dark pool）是投资银行等大型金融在其内部开办的小型交易场所，只对少数机构投资者开放，交易完成之后才披露价格，隐蔽性很强。推出暗池的理由是，股票交易方担心大笔交易会引发其他投资者跟风，结果推高股价，增加了交易成本，所以要隐秘行事。但监管机构无法监测暗池活动，而拥有暗池的金融机构则可以浑水摸鱼牟利。暗池交易在欧洲突飞猛进，2010年仅占欧洲股权交易总额的2%，到2017年该比例便增加到9%。终于物极必反，MiFID II规定，持续12个月内任何股票在暗池中交易不得超过该股票交易量总额的2%，所有暗池中的交易量不得超过该股票交易总量的8%，违反规则将被罚停止交易6个月。

MiFID II也规制债券交易，要求公开债券交易的报价，还要求证券交易所应当以合理的价格出售自己所掌握的信息，以便投资者跟踪各类交易的价格。

如果对证券法的精要一言以蔽之，则是强调信息披露。MiFID II的要求也是以披露为核心。约束暗池交易是因为其不够公开，研究费用单立是为了迫使投资银行和基金管理公司披露相关费用，债券报价信息公开也是披露。同样，要求证券交易所以合理价格出售信息，也是为了促进信息披露。

MiFID II生效后的影响与金融市场的应对

不过，任何法律法规的有效实施都离不开强有力的执法机构。2010年，欧洲议会通过法律，设立欧洲证券及市场管理局（ESMA，以下简称称“欧管局”），总部所在地巴黎，经费主要由欧盟提供。欧管局2011年成立后迅速崛起，人员由30人猛增到270人。欧管局有行政处罚权，已经对一些机构进行了处罚，但处罚力度比较小。

其实，监管是一种协调机制，MiFID II的实施和执法也不例外。欧管局必须与欧盟成员国协调，与美国监管机构协调。而各路监管机构有自己的利益，而且还代表监管对象的利益，监管机构之间相互协调就需要妥协。但欧盟成员国监管机构对于实施MiFID II并不十分积极，为了吸引金融机构落户，各国监管机构“从恶如流”。英国宣布脱欧之后，国际金融机构考虑迁往他国，很多国家降低监管要求曲意招揽金融机构。德国联邦金融监管局局长费利克斯·赫费尔德表示：“我们努力与机构分别保持接触，保持对话畅通。”欧盟成员国想要鱼和熊掌兼得，如果不能两全其美，他们宁要业务，不要监管权，生怕惊走金融业务。而MiFID II生效之后确实惊走了金融业务，为逃避欧管局的监管，洲际证券交易所（ICE）决定将北美石油和液化天然气的245种期货合约和期权由伦敦的ICE期货欧洲交易所撤出，转至在美国的ICE期货美国期货交易所。ICE首席执行官杰夫·斯普雷彻对MiFID意见很大，他气愤地表示：“这是我见到过的最差的立法。”ICE的竞争对手芝加哥商品交易所集团（CME Group）已先期出走。由于监管原因，金融机构和资金在欧美之间流窜。《多德—弗兰克法》刚生效时，美国的金融监管某些方面严于欧洲，资金和业务便流向欧洲，但MiFID II生效之后，欧洲的金融监管又严于美国的金融监管，资金和业务又流回美国。

如果欧盟解释推出MiFID II的动机，无疑会冠冕堂皇地表示，MiFID II旨在保护投资者，旨在维护证券市场的稳定。但监管是理念之争更是地盘之争。比如，MiFID II规定，只有欧管局认定美国证券交易所为欧盟证券交易所的“同等机构”，欧洲金融机构才能在这些证券交易所交易，否则就只能在欧盟辖区的证券交易所交易，即便在美国证券交易所交易的成本更低。但欧盟的如意算盘能否得逞，不仅取决于欧盟，也取决于美国政府，欧管局必须与美国监管部门打交道，对美国市场监管体系也不得不“礼让三分”。

证券市场规制也是各方博弈的结果，监管机构相互博弈，监管机构与被监管对象相互博弈。欧管局也是博弈中的一方，监管中并不能够随心所欲。比如，原定MiFID II生效之前，拥有暗池的金融机构就应当向欧管局提供相关信息，但MiFID II生效一周后只有3/4的交易场所提供了数据，只有预期信息的2%。欧管局无奈宣布相关措施的实施推迟三个月。MiFID II限制了投资银行所办的暗池，但投资银行可以注册为“SI”（系统性内部化单位），继续进行原先在暗池开展的许多业务。SI与暗池之间的主要区别是，暗池之间可以跨池进行交易，SI只能自行交易，投资公司是用自己的账户进行交易，是自营交易。早在2007年欧盟便允许投资银行作为SI进行交易，但很少有人问津，因为可以进行暗池交易，投资银行便不愿舍近求远、舍易求难。MiFID II生效之后，SI短时间内走红，投资银行如高盛、摩根士丹利、摩根大通、巴克莱银行和UBS，自营机构和做市商如Tower Research Capital、Citadel Securities 和Virtu Financial，纷纷取得了SI地位。2017年12月至2018年1月中旬，SI在欧洲股市交易中的比例由2%增加到10%。有人担心，SI可能鱼目混珠，名为自营业务，实际上是为客户进行交易。而欧盟之所以允许SI存在，一个重要原因是做市业务需要投资银行充当做市商，而做市商不时要在自己账户上买卖相关股票或其他形式的证券。此类交易也需要一定的隐蔽性，否则投资银行做市就难以套利（低进高出），投资银行就不愿意从事做市业务。出于同样的原因，美国并没有完全禁止投资银行从事自营业务。可以说，只要任何一家投资银行、证券公司或其他机构从事做市商交易，自己便会有一个小小的暗池。

MiFID II 中强调受信义务对中国资管监管的启示

MiFID II 带出了受信义务，这是美国金融机构的紧箍咒。MiFID II带出了紧箍咒，作为MiFID II的执法机构，欧监局的重要性自然也随之上升。或许这是欧盟立法者老谋深算，分拆研究业务和经纪业务是借力打力。但适用受信义务也可能是事出意外，并非MiFID II立法者的本意。受信义务也引入了中国。《信托法》规定：“受托人应当……为收益人的最大利益处理信托事务。”但受信义务在中国只停留在《信托法》，2018年人民银行牵头发布的《关于规范金融机构资产管理义务的指导意见》也并没有规定受信义务，代之以要求更低的“勤勉尽职业务”。如果有心借鉴MiFID II的经验，不妨考虑对中国的资产管理业务强调适用受信义务。美国司法的实践显示，受信义务对投资银行会有所约束，尽管其作用有限，也是聊胜于无。

当然，借鉴受信义务，只能说欧盟是借道MiFID II向美国取经。MiFID II的监管重点是规制证券交易，制止证券交易碎片化，规制暗池交易。中国的股票交易仍然集中在沪深交易所，不存在股票交易碎片化。且中国证券市场规制的问题更加接近源头：中国《证券法》的证券定义过窄，只规定公司股票和公司债券为证券，结果出现了监管空白，很多金融交易逃避了《证券法》所要求的监管。因此，中国可以主动借鉴MiFID II的经验。但MiFID II的实施本身对中国的金融机构及其业务不会有很大的影响。

（朱伟一为中国政法大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文编辑/王蕾）