清华金融评论

作为财富稳健传承、资产保值增值的重要保证，家族财富的投资管理在整体财富管理的业务中发挥着举足轻重的作用。本文从家族财富投资管理的目标出发，结合中外家族财富投资管理业务实践经验，对过程中的目标、理念与操作实践等关键问题进行分析。

2018年是中国改革开放的四十周年，得益于改革开放以来经济快速发展的时代机遇，中国社会和家庭已经积累了大量财富。据公开资料显示，截至2016年末，中国可投资资产超过1亿元人民币的极高净值人群规模约12万人，可投资资产5000万元人民币以上超高净值人群共约23万人。伴随着四十年的栉风沐雨，中国超高净值人群规模逐年扩大，其投资心态、投资行为和人群细分都发生了变化，第一代创富人群已经集中迈入了知天命之年。中国迎来了代际传承的时代。

工商银行私人银行部在2016年至2017年间,曾对近1200名可投资资产在5000万元以上的超高净值人士组织了一次广泛的深度调研，由300余位工行财富顾问通过平均77分钟以上的一一面对面访谈,编制了《中国家族财富管理与传承报告》，全面呈现超高净值人士对家族财富管理现况、展望及对家族传承的焦虑、传承规划现状。在本调研中，我们发现，56%的创富一代已经年过半百，其子女也已经或准备进入社会，此时正是规划代际传承的关键时点，代际传承已进入风口。在此背景下，未来家族财富管理业务的市场具备良好的发展潜力。

家族财富投资管理的业务特征与目标

家族财富管理业务范畴呈现高度综合化和专业化的特征，涉及到为极高净值客户及其家族提供投资管理、财富传承、税务规划、财务报表、法律咨询、子女教育、慈善捐赠等全方位的服务，力图着眼于客户家族需求的每一方面，为客户制订详实、全面的财富管理解决方案。本文主要探讨家族财富的投资管理。

相较传统的投资管理业务，家族财富投资管理定位需求具备独特性。具体而言，投资久期方面，家族财富投资的久期普遍较长，一般为30年以上，至少跨越一个家族的两代人以上；流动性需求方面，家族财富投资资金主要用于传承需求，短期支出需求较小，流动性要求不高；税收方面，家族财富投资一般可以利用家族基金、信托等形式进行投资，在投资过程中利用税收筹划获取红利。总体来看，较长的投资久期、较低的流动性需求和税收红利均有助于提升家族财富资金投资的灵活性。

以上需求特征反映在家族财富投资的目标上，即表现为更高的收益率目标和波动率目标。从收益率目标看，首要目标应当是维持通货膨胀、成本和支出后资产的实际购买力，即跑赢市场的长期通货膨胀水平，并在此基础上，最大限度地提高资产的风险调整后收益；从波动率目标看，家族财富投资应贯彻稳健投资的原则，确保财富传承的安全性，并在此基础上结合客户个性化风险容忍度的要求，制定合适的波动率目标，一般而言由于家族财富投资的久期较长，其波动率目标往往高于传统的资产管理业务。

家族财富的资产配置理念

相比于大众所熟知的传统金融产品和资产管理业务，家族财富管理业务具备稳健收益、久期较长的特性，从而决定了家族财富投资应具备更为独特而长远的投资理念。具体来看，家族财富的核心投资理念可分为以下三个方面：

第一，聚焦贝塔（β）收益，把握周期趋势性机会。

经验证明，要长期获得超越市场平均水平的超额回报是极其困难的，投资收益不可避免地会出现强烈的“均值回归趋势”。学术研究成果表明，大类资产配置可以解释投资收益波动的80%～90%。因此，考虑到家族财富资金的长久期特性，在投资管理的过程中，应更加注重资产配置、把握市场长期趋势性机会（即市场的β），并基于此构造一个能够穿越短期牛熊获得可持续回报的稳健组合。

从长期来看，资产价格的波动来源于宏观经济基本面的波动，而在不同的经济周期中，各大类资产的表现也往往呈现典型的轮动态势。因而在把握市场β的过程中，应有效识别中长期经济周期的阶段性切换对资产价格的影响，并基于对宏观经济基本面的主动判断，有纪律性地调整战略资产的配置比例。同时，在战略资产配置比例的基础上，积极把握市场短期超调机会，进行战术型资产配置操作，以把握市场短期阿尔法（α），增厚整体组合收益。

第二，超越短期波动，把握资产长期价值。

可能有人认为，家族财富既然是稳健投资，那就应该远离风险，尽可能按照保守的方式进行投资，尽可能选择那些大众眼中的“安全”资产。但事实上，稳健不等于保守，如果将家族财富完全进行“保守”投资，只选择那些大众认可的“安全”资产（比如利率债），那么家族财富的资产很有可能随着时间的推移而相对缩水，很难实现守住家族财富的目标，这对于以跑赢长期通胀为主要目标的家族财富投资而言，可能就不是一个较为理想的选择。考虑到家族财富投资的长久期特性，必须从长期的视角来审视风险和收益：长久期意味着其对于短期资产波动的容忍度较高，从而使得家族财富投资相对于传统短久期的资产管理业务而言，更能够超越市场短期的牛熊，把握隐含在资产波动背后的长期回报。

以权益和债券两种资产的选择为例考察以上问题，长期的波动与收益往往是一体两面：权益资产的波动与收益均高于债券资产，因而长期持有权益可以实现较高的投资收益。家族财富投资者应充分利用长久期带来的独特优势，做好风险预算，在控制风险的前提下，适度增配风险资产，从而有效提升整体组合收益水平。

第三，丰富β收益来源，扩展资产类别。

工欲善其事，必先利其器。资产作为投资策略具体落地的载体，在很大程度上决定了投资的成败。经典的资产配置理论表明，在资产组合中引入更多的资产类别，能够在一定的风险水平基础上获得更优的收益。因而，积极进行资产遴选、拓宽资产类别，能够有效丰富资产组合的β收益来源。

在海外近几十年投资实践过程中，越来越多的机构开始着力于将投资资产类别拓宽至传统的股票、债券等标准化证券资产之外，股权投资与另类投资（房地产投资信托基金（REITS）、资产支持证券（ABS）、林地等）成为了基金分散化风险和提升收益的重要工具，其配置比例累计可高达70%（例如耶鲁捐赠基金）。特别是最新的监管政策也为家族财富开展跨资产类别的资产配置提供了便利。自2018年9月10日起，新增私募资产配置基金管理人类型，可以采用基金中基金（FOF）的投资方式，开展跨资产类别的投资。而以往在中国家族财富资金的特性和资产配置实践中，私募股权、黄金和艺术品投资在家族财富资产配置中的价值近年来得到逐步的发现，其配置比例未来仍有较为广阔的提升空间，这三类资产类别也属于另类投资的范畴。

一是股权资产方面，站在家族财富资产配置的角度，私募股权应作为其长期配置的核心。首先，股权投资是长期回报最高的大类资产。投资股权的作用不仅仅在于其可以分散风险，还能够提高组合收益率。以美国市场为例，以1986年为起点，截至2012年底，私募股权（PE）、风险投资（VC）基金平均回报倍数分别高达31.6倍与29.8倍，其余资产类别回报倍数不超过10倍，从根本上说，PE投资的回报来源于所投企业的成长性（包括利润增长或收入增长）。其次，股权投资“逆周期性”的特征也与家族财富的投资理念高度契合。根据美国市场过去20年的经验，PE基金成立年份的经济环境或市况越不佳，往往其最终回报率越高。原因在于PE投资的进入期在当下，而退出至少在4～5年后，当前的资产价格越处于低位，安全边际和回报空间就越大。但值得注意的是，尽管股权投资从整体资产类别看长期回报最高，但从单个项目投资而言，仍具有高收益、高风险的特征，这有悖于家族财富稳健的风险目标。为此，家族财富在进行股权配置时，应以组合形式（即FOF）的方式进行配置，高度分散投向、降低风险，以获得股权这一大类资产领域的平均或“指数”回报为目标。管理20亿欧元、投资了近200只PE基金的European Investment Fund（EIF）对FOF的投资风险研究结果表明：无论是早期阶段还是成熟期阶段的股权投资，FOF的回报率向均值收敛的程度最高，并且回报水平高于单个基金回报率的简单平均。同时，FOF双层分散投资的特点和FOF管理人严谨的尽调和遴选，能够使FOF亏损的概率降至接近于零。

二是黄金资产在资产配置领域始终受到投资者的关注。在金本位和布雷顿森林体系的时代，黄金发挥着硬通货和世界货币的职能，也是国家最后的支付手段。而自布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的货币职能受到削弱，而其资产属性得到显著加强。当前，黄金是少数同时具有金融属性和商品属性的金属之一：既可以用来设计成珠宝商品，又可以被投资者用来储存或者交易。具体而言，黄金在资产配置中的职能有三点：第一，抗通胀。黄金作为主要的商品之一天然具备抗通胀的特征，尤其在1976年—1980年、2009年—2011年两个全球高通胀时期，黄金资产分别出现了近300%和80%的上涨。考虑到家族财富投资者的首要收益率目标在于维持购买力水平，在组合中加入抗通胀的黄金资产有助于这一目标的实现。第二，风险分散。黄金同时具备金融属性和商品属性决定了黄金作为避险资产的地位。短期来看，在全球政治经济冲突高发的时段，黄金资产往往具有较好的表现；而长区间来看，黄金与大多数交易性资产表现均呈现负相关性或低相关性关系，尤其在股票资产异常波动时，黄金和股票相关性会显著下降。因而，对于家族财富投资者这一类长久期而言，黄金资产具备良好的配置价值。研究显示，黄金在大类资产中的最优配置比例约为5%，能够有效优化组合的风险收益特征，推动有效前沿向左上方移动。第三，高端奢侈品需求。在投资属性之外，黄金的装饰、鉴赏属性对于家族财富投资者也存在吸引力。全球来看，金饰需求是黄金总需求中最重要组成部分，约占50%左右，主要为中国和印度贡献。中国高端消费者对黄金的认可度整体较高，相应也推升了黄金作为奢侈品的配置价值。

三是艺术品投资方面，其价值由艺术品本身的稀缺性和公众审美的认可度决定，因而与黄金资产类似，具有对冲风险、抵御通货膨胀的作用。同时，对于家族财富投资者而言，艺术品收藏投资往往能提供高净值群体个人兴趣、鉴赏品味等额外的价值，因而备受青睐。但值得注意的是，艺术品投资的价格难以准确界定，同时其流动性较低、交易成本较高，也对艺术品投资的实践提出了较高的要求。目前，欧美国家的艺术品投资相对较为成熟，就家族财富投资者而言，文化艺术品的投资比例平均已达到总组合价值的15%至25%。而中国市场的艺术品投资体系尚未完全形成，其平均在投资总额中的占比仅约5%。当下困扰大众对于艺术品投资的关键因素一是在于艺术品行业的乱象丛生，赝品充斥致使大众无法辨别真伪；二是在于国内缺乏相对较为官方的渠道以及平台去进行艺术品的交易和鉴别，导致艺术品投资的成本居高不下，从而阻碍了国内艺术品的投资普及化。从历史的角度看，西方家族财富之所以能在百年维度的基础上得以传承，其艺术品收藏的增值贡献不可或缺。而反观中国，中国是世界四大古文明中唯一得以传承至今的文明，在漫长的历史过程中创造了众多优秀的传统艺术品，如书画、瓷器、玉器、紫砂、珠宝、文玩等，为中国的艺术品投资市场提供了良好的发展土壤。未来随着国内艺术品投资市场化、正规化不断推进，艺术品资产在资产配置中的价值将得以不断提升。

家族财富资产配置的操作实践

具体到操作实践中，家族财富的资产配置可分为长期战略型资产配置和中短期战术型资产配置。本部分将对家族财富资金的战略型资产配置和战术型资产配置的操作实践进行具体的分析。

战略型资产配置

战略型资产配置旨在把握市场趋势性机会、创造β收益。对于一般的机构投资者而言，战略型资产的久期一般为3～5年，而对于家族财富投资者而言，战略型资产的久期一般更长，并基于家族财富客户的个性化需求进行定制。

目前主流机构和家族财富投资者在制定战略型资产配置比例时，主要依靠的是资产配置模型，而从模型构建的理论而言，主流的模型可以分为两类：即经济周期模型和量化模型。

经济周期模型旨在通过刻画和辨别经济周期，实现战略资产配置比例的调整，目前市场上主流的经济周期模型包括美林时钟模型及其修正模型。对于经济周期模型而言，最重要的在于认知周期和识别周期。基于不同理论构建的经济周期有长有短，驱动因素也不尽相同，目前为市场广泛认知的周期有以下四种，以此出发可以对相应的经济增长、行业变迁进行预判，从而进行投资决策。

以周期理论在中国市场投资的应用为例，中国经济呈现较为显著的基钦周期（即库存周期）特性。以采购经理人指数（PMI）的产成品库存指标进行观察，可以发现2006年第一季度—2008年第三季度、2009年第一季度—2011年第三季度出现较为明显的补库存周期，2011年第四季度—2013年第四季度、2015年第二季度—2016年第四季度存在去库存周期。对比来看，库存周期与国债收益率和股指表现均存在较强的相关性，2009年第一季度—2011年第三季度的补库存周期中，国债收益率上行约120个基点（bp），上证综指上涨约50%；而在2015年第二季度—2016年第四季度的去库存周期中，国债收益率下行约100个bp，而上证综指下跌约60%。因而，当经济确认进入补库存周期时，策略上应增配权益减配债券；经济确认进入去库存周期时，策略上应增配债券减配权益，以上结论表明，按照周期进行资产配置比例的轮动，能够实现较为理想的组合收益。

量化模型主要依靠基于资产配置理论的量化算法搭建资产配置模型，并输入收益目标、风险目标、资产价格预测等参数，形成最终的大类资产配置方案。目前市场上主流且常用的量化资产配置模型包括：均值方差模型、目标波动率模型、风险平价模型、风险预算模型、BL模型和ABL模型。其中均值方差、目标波动率模型通过设定不同的风险承受度，以提高收益率为主要目标；风险平价和风险预算模型强调配置风险，侧重于风险贡献度的平衡分配；BL和ABL模型将基于资产或者因子的主观预期加入到均值方差模型中，以求得到更为稳定的组合收益。不同量化资产配置策略效果各有千秋，实际中需结合配置需求和模型特征进行选择。桥水基金为使用量化模型的典型案例，其凭借算法自动化交易和全天候风险平价策略的特色成为世界上最大的对冲基金公司之一。

在资产配置理论方面，桥水基金的资产配置方式以马克维茨资产组合理论和风险平价策略为理论基础，在有效前沿上选择资产组合以降低在给定期望回报率水平下的风险水平，同时对组合内的资产按照风险平价的原则进行权重配置（即使得组合内每种资产对组合波动率的贡献值相等）。在产品管理方面，桥水基金将资产回报来源拆分为现金（Cash）、阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta），在管理Alpha收益资产时，通过分散投资于大量相关性很低的资产来降低投资组合的波动率并提高其信息比率，从而无论在任何经济环境下都可以获得稳定的Alpha收益；在管理Beta类投资组合时，通过运用风险平价策略来分散投资，降低投资组合的风险。在交易决策方面，桥水基金的交易规则完全凭借已经设计好的决策程序，根据输入的经济数据和投资经理人的决策结果自动执行交易。在投资实践方面，桥水基金的全天候策略在较长的投资时间内实现了回撤小、稳定性高和收益高的优秀投资业绩。

然而，在战略资产配置的实践过程中需要注意到，中国仍然是转型中的发展经济体，其宏观经济周期和金融市场变动往往呈现高频率、不稳定的复杂化特征，因而在周期模型和量化模型的实际运用过程中应摈弃墨守成规、刻舟求剑的思维方式，基于中国市场特点发展出进退灵活、适合中国家族财富投资者的战略资产配置方式。以工商银行私人银行部为例，工银私人银行是中国市场上最大的机构投资者之一，也是中国家族财富投资者的典型代表。2016年第四季度，考虑到港股市场前期已出现大幅下跌，港股估值在横向和纵向上均处于相对低位，而同时一是内地宏观经济基本面维持相对韧性，二是美联储加息仍处于影响可控的相对早期阶段，综合考虑，工银私人银行认为港股市场已出现较好的介入机会，因此在战略资产操作上逆势增配港股。2017年5月，相似的机会在A股市场出现，工银私人银行再一次针对A股资产进行增配。以上战略资产配置调整均旨在在市场相对底部区域把握资产顺周期配置机会，抓住了2017年全年港股资产估值快速修复和2017年下半年A股市场大幅上行的行情。此后，考虑到经济与金融周期均出现边际转向，工银私人银行于2017年第四季度降低了A股和港股配置比例，有效规避了2017年末市场出现的波动。

同时，值得注意的是，战略型资产配置并非是依靠模型的单次运算结果而一劳永逸的过程。除了应针对经济周期和输入参数的变化对战略资产配置比例进行持续的动态调整之外，仍应考虑到资产市值的动态变化将导致实际组合的资产配置情况逐渐偏离既定的目标，因而需要对组合进行再平衡操作。一般而言，再平衡操作按触发条件可分为定期再平衡与阈值再平衡，家族财富投资者可根据风险收益目标和对金融市场的判断，进行适当的再平衡模式选择。

战术型资产配置

战术资产的投资目标在于把握市场短期错误定价机会、创造α收益。战术型资产的目标决定了相对于战略型资产而言，战术型资产具有流动性更高、风险偏好更强、投资期限更短、对投资时点更敏感，对市场波动的容忍度更低等特性。一般而言，战术型资产的久期为1个月至1年，而在投资判断上具有较强的主观性。科学地进行战术型资产配置，需灵活运用市场有效性、行为金融学等前沿理论，借助资产定价和战术择时模型，发现市场错误定价逻辑、优选胜率更高的投资选择。一言以蔽之，对于家族财富投资者而言，战术型资产配置并非顺周期的追涨杀跌，而应灵活运用逆向思维进行投资，尽量避免当前过度拥挤的投资交易，而关注那些短期受冷落定价明显低于合理水平的资产。同时应基于组合风险预算和收益目标，做好单次战术资产操作的阶梯型介入以及退出预案，并严格按照投资纪律进行操作，尽可能地避免主观意愿对于投资结果的扰动。

具体到操作实践，以工银私人银行为例，2017年第四季度在内地经济增长边际放缓、政策预期降温、监管超预期收紧以及年末获利回吐压力加大等因素的综合影响下，A股和港股市场均呈现回调格局。工银私人银行判断，2018年年初基本面与无风险利率仍对权益资产构成支撑，同时考虑到风险偏好存在超预期修复的可能以及传统“春季行情”等行为金融因素的影响，A股与港股市场均有望出现交易性上涨行情，2017年年末的低点反而为战术型加仓提供了理想的条件。因而，工银私人银行依计划积极开展了近20亿元的战术性A股与港股加仓操作，准确预测并把握了随后市场出现的快速上涨行情。同时，在2018年2月市场走势出现快速反转后，工银私人银行严格依照既定的止盈止损预案，对战术型仓位进行了退出操作，有效保留了战术型操作实现的盈利，及时规避了市场的进一步波动。

结束语

如何传承以达成家族的永续兴旺，一直是全球高净值家族思考的核心议题。信托或家族基金具备合理节税功能与资产隔离的效果，是解决上述问题的优良执行方案。但要将财富有效传承，解决中国家族“富不过三代”的传承缺口，确保家族财富能够为家族世代所用，通过投资创造财富并保有财富是其中的重要关键。简单地说，就是财富的积累速度必须超过财富的“逃逸”速度。而资产配置作为投资收益的主要来源，是任何家族财富的管理人所不能忽视的重要领域。中国家族财富投资管理行业的发展，需要从业者和监管层一起努力，共同推动家族财富业务在中国的推广和深耕，帮助更多的中国家族在传承过程中持续兴旺，永续长青。

（徐卫东为工商银行私人银行部副总经理，马宽为工商银行私人银行部战略配置团队主管，于明为工银家族财富（上海）投资管理有限公司投资主管，袁野为中国工商银行私人银行部战略配置团队员工。本文编辑/王蕾）