清华金融评论

2018年第四季度以来，国际油价达到四年新高之后便持续大幅下挫，跌幅超过30%。此后，石油输出国组织（OPEC）整体减产计划超出市场预期，一定程度上修复了对油价前期悲观预期，推动油价从12月底至2月底出现一轮大幅反弹。美国因素在此轮国际油价暴跌中的作用越发明显。本文预计2019年OPEC减产会通过影响全球原油供给关系来推高油价，但美国加大原油供给、美元汇率先扬后抑和地缘政治事件将制约油价反弹程度。

2018年12月7日，石油输出国组织（OPEC）发布会议公报，2019年1月至6月底限产联盟将在2018年10月产量基础上总体减产120万桶/日，超过市场预期的100万桶/日，其中OPEC减产石油80万桶/日，非OPEC国家减产40万桶/日。虽然会议没有公布各国家的配额，且委内瑞拉、伊朗和利比亚获得减产豁免，但整体减产计划超出市场预期，在一定程度上修改了油价前期悲观预期，再加上2019年1月美联储放缓加息步伐提振市场风险偏好以及美国制裁委内瑞拉，推动了油价在2018年12月24日至2019年2月22日持续反弹。

2018年国际油价出现“过山车”行情

2018年全球原油市场出现了戏剧性的“过山车”行情。回顾2018年上半年，在供需缺口加大、中东地缘政治风险急剧恶化、OPEC增产不及预期等因素的综合影响下，国际油价大幅上涨接近20%，已经让诸多市场人士大跌眼镜。

截至2018年6月30日，布伦特原油价格收于79.12美元/桶，较年初上涨18.9%；美国西德克萨斯中质原油（WTI）价格收于69.54美元/桶，较年初上涨19.7%。进入第三季度，虽然中美贸易摩擦升级以及多头的获利回吐一度推动油价震荡下行，但中东地缘政治风险再次推动油价在8月中旬迅速走高，第三季度布伦特原油价格和WTI原油价格分别上涨4.84%和5.46%。进入第四季度以来，正当市场担忧油价在2018年内或将冲击90和100美元/桶大关之际，国际油价在10月3日达到四年新高之后便倒头持续大幅下挫，截至12月31日，布伦特原油价格收于54.15美元/桶，较10月3日的86.74美元/桶和年初的66.55美元/桶分别下跌37.57%和18.63%；WTI原油价格收于48.72美元/桶，较10月3日的2018年峰值76.72美元/桶和2018年初的58.09美元/桶分别下跌36.49%和16.13%，不到两个月的时间暴跌超过35%,创下了近40年来最长的连续下跌纪录。

美国因素在2018年轮油价暴跌中作用越发明显

笔者认为，油价暴涨20%后迅速下挫30%与中美贸易摩擦、中东地缘政治博弈、美国货币政策、美国经济前景等多种因素犬牙交错、密不可分，美国因素在此轮国际油价暴跌中的作用越发明显。

第一，美国制裁伊朗不及预期，而美国、沙特、俄罗斯三巨头原油生产量不断增加，致使短期供大于求，油价承压下挫。2018年11月5日，美国宣布启动对伊朗石油、银行和交通运输业的第二轮制裁，此前特朗普宣布对伊朗实施“有史以来最为严苛”的制裁，呼吁世界各国对伊朗石油进口降为零，但却对八个国家和地区进行短期豁免，预计各国对伊朗的石油进口将短期下降100万桶。从增加供给方面看，近两个多月美国原油供给大幅增加。受美国七个关键地区页岩油产量稳定增长，美国原油产量屡破历史峰值，库存持续累积。截至11月16日当周，美国原油产量1170万桶/日，比前两周产量增加80万桶/日，比2017年同期高出200万桶/日。截至11月23日当周，美国原油库存量4.5046亿桶，比前一周增长358万桶，连续第十周增加，比五年平均水平高出了6.7%。俄罗斯10月原油产量1141.2万桶/日，接近苏联时代1987年创下的历史纪录1141.6万桶/日，虽然11月原油产量稍微降至1136.9万桶/日，是2019年1月以来月度产量首次下降，但同比增速仍保持3.9%。2018年5月至10月，沙特原油产量增产73万桶至1063万桶/日，连续6个月保持正增长，而特朗普在卡舒吉事件偏向沙特的立场推动了沙特大幅提高原油供给，沙特能源部长法利赫在10月23日宣布将石油产量提高至创纪录的1100万桶/日，示意其无意使用“石油武器”来对抗国际社会针对卡舒吉事件的施压，11月沙特原油产量继续增至1120万桶/日，刷新了2016年减产前所创的最高纪录。在此背景下，10月OPEC原油产量增加12.7万桶/日至3290万桶/日，推动原油短期供大于求和原油价格下降。

第二，全球贸易摩擦风险居高不下、美联储加息、英国脱欧三大风险及其所引致的全球经济放缓及避险情绪高涨致使原油需求下降，加剧供大于求的市场担忧。2018年10月，国际货币基金组织（IMF）将全球经济2018年和2019年增速预期均由3.9%下调至3.7%。此外，恐慌指数（VIX）从10月初开始大幅走高，在12月4日更是暴涨26.16%收于20.74点，较10月初增幅高达72.8%，或将预示着全球经济已开启并进入避险模式。在此背景下，在11月13日的最新OPEC月报中，OPEC连续第四个月下调全球原油需求预期，并称预计原油需求下降速度加快。11月14日，美国能源信息署（EIA）维持2018年和2019年全球石油需求增长预期不变，分别为130万桶/日和140万桶/日，但下调新兴市场原油需求。

第三，美元短期升值将对油价形成一定的压制。从2018年4月16日起，美元指数从年内低点开始持续震荡升值，扭转从2017年1月3日以来的大幅下挫趋势。受美联储加息及美国10月就业数据表现靓丽影响，美元指数从10月初保持震荡走高态势，截至2018年12月31日，美元指数收于96.06，较9月20日升值2.3%，也在一定程度上加剧油价下行趋势。

2019年油价或将低位反弹，但幅度有限

2019年以来，受OPEC超预期减产、美国制裁委内瑞拉导致地缘风险有所上升等因素影响，国际油价出现一波持续上涨，2月22日布伦特和WTI油价分别收于67.04美元/桶和59.38美元/桶，较2019年初分别上涨23.8%和21.88%。这一走势符合2018年底对于油价超跌反弹的预期。展望2019年，OPEC减产通过影响全球原油供给关系推高油价，但美国加大原油供给、美元汇率先扬后抑和地缘政治事件将制约油价反弹程度，预计2019年WTI原油价格中枢或将在65～75美元/桶区间保持震荡。

从原油供给缺口看，OPEC减产计划将推动全球原油从此前预期的供大于求反转至供不应求状态，将在一定程度上推动WTI原油价格从50美元/桶的低位有所反弹。根据EIA的数据来看，2017年全球石油产量高达9771万桶/日，而石油消费量则为9855万桶/日，全年供应缺口为84万桶/日，处于供不应求状态。根据EIA预测，2018年和2019年，全球石油产量分别增至10008万桶/日和10214万桶/日，而全球石油需求则分别为10007万桶/日和10151万桶/日，致使2019年出现供应富余63万桶/日。限产联盟减产120万桶/日的计划致使2019年上半年再次出现供不应求局面，推动WTI原油价格从50美元/桶的低位出现反弹。与此同时，三大因素或将制约WTI原油价格的反弹幅度。

第一，从供给结构来看，美国原油继续增产、沙特与俄罗斯减产协议可能松动或将削减OPEC减产效果，再加上全球经济增速放缓，后续油价反弹幅度将受到制约。从全球结构看，随着美国页岩油生产企业资本开支的稳定增长和2019年下半年输油瓶颈的解决，再加上页岩油成本大幅下降至44美元，2019年美国原油产量或将稳步提升，成为全球原油供给的最大贡献。随着页岩油革命推助美国页岩油产量迅速增加，美国已崛起成为世界三大主要供油国之一，2017年美俄沙产量高达3600万桶/日，占全球总产量的39%，并推动OPEC逐渐被边缘化，石油价格决定权已经落入美俄沙产油三巨头手中。2018年12月6日，美国能源信息署数据显示，美国当周原油和成品油净出口总量为21.1万桶/日，75年来首次成为原油和成品油净出口国。根据EIA报告数据显示，2019年2月11日至17日美国国内原油产量增加10万桶至1200万桶/日，再创历史新高，超越俄罗斯和沙特成为全球第一大原油供应国，其对国际油价的控制度将有所提升。此外，由于俄罗斯年初以来减产步伐缓慢，沙特与俄罗斯2018年底签署的石油减产协议面临较大考验，一旦两国合作终止，产量激增或继续加大油价下行压力。

从需求角度看，2019年全球经济增速放缓或将降低石油需求，推动油价趋于下行。根据IMF的最新预测，2019年全球经济增速或将从2018年的3.7%继续下滑至3.5%，其中发达经济体和新兴经济体分别增长2.0%和4.5%。此外，作为全球第一大原油消费国和第一大原油生产国，2019年美国经济增速放缓已成定局，原因有四：一是2018年第三季度住宅投资增速大幅放缓拖累固定资产投资，鉴于住宅投资是美国经济重要的先行性指标，未来其对经济增长的拖累作用或将加大；二是包括减税在内的扩张性财政政策已经产生积极效应，但两党分治参众议院格局将掣肘特朗普继续加码财政政策的效果，2019年对GDP的边际拉动效应会逐步减弱；三是失业率已处于历史低点，就业改善空间较为有限，家庭收入增长对私人消费的托底作用也在减弱；四是美国两党内斗升级，致使2019年1月联邦政府35天的关门时间创历史新高，使本已日趋减弱的美国经济增长动力雪上加霜，经济放缓更趋严重。2018年特朗普多次抨击高油价和美联储的鹰派加息，希望油价和美联储基准利率保持在相对低位，防止对2019年美国经济增长产生更多负面影响，1月美联储已经停止加息并声称放缓加息节奏，预计美国2019年大概率继续通过加大原油供给来抵消OPEC及俄罗斯主动减产的份额，来推动国际油价在50～70美元/桶的舒适区间震荡，以降低高油价对美国经济增速放缓的冲击。

第二，从美元汇率走势看，2019年先扬后抑的震荡模式或将制约原油价格的反弹幅度。2019年美元指数走高和下挫的因素相互交织，推动美元贬值的短中长因素主要包括：从短期来看，美国两党内斗升级并致使联邦政府关门时间创历史新高，使本已日趋减弱的美国经济增长动力雪上加霜，经济放缓更趋严重，再加上美元贬值更能提升美国商品的出口竞争力，特朗普更倾向于美元指数走低；从中期来看，经济周期见顶且增速加速放缓将推动美联储降低2019年加息次数甚至停止加息，预期的快速扭转将加速美元的回落；从美元汇率长周期来看，依据美元“10年升+6年贬”的长周期视角看，美元自2017年1月103.82的周期峰值后已经处于贬值通道，震荡下行趋势明显。此外，支撑美元升值的短中长期因素亦存在：从短期来看，美元受美国与欧日新兴等货币的经济周期对比的影响更大，受外需萎缩冲击日本和新兴市场经济放缓程度更大，美元升值受到一定程度上的支撑，削弱了美元下跌幅度；从中期来看，全球经济金融不确定性大幅提升之际，美元避险属性将日趋凸显，或将吸引全球更多的避险资金从非美货币回流美元；从长期美国国内资金流动格局来看，作为全球货币的美元只有30%～40%的流动性在美国市场，股票、美债和美元资产存在一定的跷跷板效应，2019年美股进入熊市或将推动资金更多地流入美元和美债市场，美元或将吸引国内更多避险资金而受到一定支撑。整体来看，2019年美元指数将在以上短中长因素的间隔性角力中，呈现出大幅震荡的格局，大概率会出现前高后低的M型小幅贬值，上半年美元升值因素稍占上风，一定程度上抑制油价上半年的反弹幅度。

第三，从地缘政治及突发事件冲击来看，中美贸易后续谈判前景及美国后续制裁伊朗力度加大或将制约油价低位反弹的程度。一方面，中美就强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、服务业和农业等方面的结构变革等问题能否达成协议吸引了全球目光。从1至2月中美经贸磋商进展来看，中美两国有很大可能达成一个全面协议，但中美两国战略竞争将大概率继续演化，科技和军备竞赛或难以避免，新兴市场可能爆发新一轮的货币危机和地缘冲突，原油需求继续下滑的幅度将进一步加大，或将对油价反弹造成较大阻碍。另一方面，美国制裁伊朗的力度是否会在2019年5月继续加大是另外一大变数。2018年伊朗原计划原油产量为380万桶/日，受美国制裁影响，其产量已由年初的382万桶/日下降至10月的320万桶/日。由于沙特2019年上半年将执行原油减产计划，后续美国或将在一定程度上缓解对伊朗原油出口制裁力度，从而对冲OPEC减产对油价的拉动幅度，抑制油价未来反弹的幅度。

（宋玮为中国工商银行城市金融研究所副处长。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕）