作者：清华金融评论
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导语
基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称基础设施REITs），作为不动产投资信托基金（以下简称公募REITs）的一种，是指将基础设施资产或稳定现金流权益（租金、收费）转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品，具有永续、权益型和高分红特征，以基础设施资产持续、稳定的运营收益或租金收益作为派息来源，面向个人和机构投资者发行。公募REITs自20世纪60年代由美国率先推出以来，至今已在40多个国家或地区面世，全球总市值超过2万亿美元，其中美国1.3万亿美元。作为重要的直接投融资金融产品，公募REITs在盘活存量资产、降低银行坏账、提振经济发展方面发挥了积极作用，成为世界主要经济体促进经济复苏、抵御经济衰退的一项重要举措。
早在21世纪初期，我国理论界与监管层便已开始分析REITs，但针对REITs的深入研究和务实发展则始于国际金融危机时期。2008年，为应对国际金融危机，国务院办公厅颁布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确发展房地产REITs，为房地产企业拓宽融资渠道。随后，住建部等七部门于2010年联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，鼓励金融机构探索运用REITs拓展公共租赁住房融资渠道。尽管国家政策多次明确表态支持REITs发展，但受公众对REITs认知有限、配套法律制度建设谨慎、房地产宏观调控、国内租金收益率偏低等因素限制，我国公募REITs发展一直较为缓慢，直至2014年，第一只私募REITs产品才得以推出。与公募REITs不同，私募REITs作为债券型金融产品仅面向少数合格投资者销售，且产品的融资属性与投资属性界定不清，产品设计也与遵循“真实出售、破产隔离”原则的权益属性的公募REITs存在根本性区别。因此，受近年整治金融乱象、规范表外业务、规范影子银行和交叉金融产品风险治理等影响，私募REITs在我国发展的步伐相对缓慢。截至2020年3月，我国共有44单私募REITs产品在交易所市场挂牌，累计融资规模915.31亿元，融资规模仅占我国存量基础设施投资规模的1%左右，占比偏低。
然而，公募REITs作为平滑经济周期波动的重要投融资金融产品，2020年，为应对新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来前所未有的冲击，在我国尚没有真正意义上的公募REITs情况下，监管部门聚焦不动产领域中的基础设施行业，多部门联合行动开展基础设施公募REITs试点。其中，证监会、发改委联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金》（以下简称《40号文》），进一步创新直接融资机制，强化资本市场服务实体经济的能力。证监会印发《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），细化基础设施公募REITs实施举措与条件路径。银保监会印发《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿》（以下简称《资金征求意见稿》），以更大的金融政策支持力度对冲疫情影响。
产品特性方面，与2008年探索运用REITs情况不同，本轮推出的基础设施公募REITs在以下几个方面进行了深度改革：一是明确聚焦基础设施薄弱领域补短板、强弱项。公募REITs投资领域将个人住宅、商业地产等房地产投资排除在外，聚焦公共服务领域、新基建、战略性新兴产业集群等基础设施领域中的薄弱环节，服务于抗击疫情后的重点地区的融资需求，符合我国尽快恢复经济发展的实际，对提振实体经济发展，提升资产配置效率，推动区域创新发展，保持我国房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，具有积极作用。另外，基础设施公募REITs底层资产不涉及房地产，因此不会与房地产价格产生直接因果联系，不会助推房地产价格波动。
二是明确权益属性。REITs具有股债双性，因此在主体资质、发行条件、信息披露和监督管理等方面，呈现出与股票、债权等现有金融产品不同的特征。属性认知的模糊导致针对REITs的规则制定、立法监管存在制度空白，造成金融机构难以像对待上市公司那样给予REITs资金支持。《指引》的出台明确了监管的逻辑起点，基础设施公募REITs采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的权益型交易结构、契约型模式；按照注册制申请设立基础设施基金，基金管理人可以是基金公司，也可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护；针对REITs市场的监管将由证监会统筹负责。这样的制度设计保障了公募REITs非独立法人，而是一种证券资产，解决了业界对于公募REITs属性认知的困扰，保证了公募REITs产品创设在最大化满足现行《公司法》《证券法》《基金法》等上位法律框架下，实现最小限度的渐进式破冰改革。三是明确私募基金阳光化。根据配套实施细则《指引》所示，基础设施公募REITs已具备欧美成熟市场REITs的主要特性，监管部门鲜明的权益导向要求，将推动我国REITs市场由私募债权加速向公募权益演化。运作规范、透明、合法的公募REITs市场将具备抗通胀、期限匹配和高分红三大特征，成为股权、债权和房地产之外的全新投资产品，吸引广大个人和机构投资者参与其中。
一是对“稳投资”产生深远影响。疫情给我国经济发展带来了明显冲击，一季度我国国内生产总值（GDP）同比降低6.8%，为有数据记录以来的首次负增长；拉动经济增长的“三驾马车”同步下降，其中3月我国社会消费品零售总额、全国固定资产投资完成额和出口金额分别同比下降15.8%、16.1%和6.6%。面对疫情造成的外需萎缩，积极提振内需市场、挖掘内需潜能、激发内需市场活力成为主要应对方略，其中基础设施投资再次扮演起中国经济发展“稳定器”的关键角色。2020年，我国在建基础设施项目合计投资金额约在15万亿元（含“新基建”投资1万亿元），庞大的投资市场对资金供给与期限匹配要求严苛。在此背景下，启动基础设施公募REITs试点，有利于保障项目资金供给，稳定有效投资，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展，促进我国经济平稳运行和健康发展。
二是对地方政府降低负债率产生深远影响。在我国，基础设施建设特别是公共领域基础设施投资长期依赖财政投入。近年来，为缓解财政压力、降低政府杠杆率、控制政府负债率，地方政府创建城投平台公司，通过资产证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS）、商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities ，简称CMBS）等债务型资产支持证券进行融资，后又创设政府和社会资本合作模式（简称“PPP模式”）吸引社会资金共同参与基础设施建设。但各类债务型金融产品对缓解地方政府负债率的能力有限。截至2019年末，地方政府隐性债务窄、宽口径占GDP的比重分别为20%和55%，加上显性杠杆率，地方政府债务水平窄、宽口径杠杆率可达60%或95%，财政偿付长期承压导致地方政府投入扩展能力有限。与此同时，新冠疫情暴发以来，我国实施更大规模的减税降费，原本吃紧的地方财政更是雪上加霜，税源减少进一步推高了我国财政赤字率，并对传统基建和新基建的融资需求形成制约。因此，推出权益型直接融资公募REITs，能有效拓宽社会权益资本直接投资基础设施领域，推动沉淀于基础设施领域的财政债权资金逐步退出，减轻政府偿债压力，化解地方政府隐性债务风险，降低我国宏观杠杆率，对抗击疫情后的经济社会平稳发展形成金融支持。
三是对推动商业银行“轻资产”转型产生深远影响。长期以来，我国经济领域投资主要依赖商业银行筹措资金。近年来，受利率市场化改革、金融开放、综合经营影响，商业银行从“重资产”向“轻资产”改革转型提速，如何盘活沉淀资产成为银行机构亟待解决的问题。基础设施公募REITs通过丰富银行投资退出渠道、构建良好投资循环的方式，有效盘活存量基建信贷资产，降低资金期限错配风险，抑制基建类资产价格波动给银行体系带来的脆弱性，一定程度上可以缓解银行稳定过度依赖房地产稳定的局面。另外，基础设施公募REITs采取以时间换空间的方式，盘活银行不良资产，缓解不良清收压力，改善银行资产质量结构，推动银行系统性风险降低与估值水平的提高。
四是对加快多层次资本市场体系建设产生深远影响。基础设施公募REITs作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资产品，能够有效填补我国直接融资领域的金融产品空白，扩展社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道。基础设施公募REITs强制分红的制度规定，即对投资人形成保护与约束，更有助于平滑包括基础设施在内的我国不动产行业的周期波动，增强资本市场韧性，提高资本市场抗风险能力。另外，参考2019年美国公募REITs规模占GDP的比重6%推算，预计我国公募REITs规模或将接近6万亿元。公募REITs潜在市场容量庞大，在提速资本市场扩容、激发资本市场活力、增强资本市场服务实体经济质效方面将发挥更加积极的作用。
五是对居民资产配置产生深远影响。疫情暴发以来，我国提前下达地方政府专项债新增额度、发售特别国债积极扩大财政支出，实施专项再贷款、再贴现助力银行信贷扩展。但另一方面，一季度我国居民新增存款达6.47万亿元，同比增长6.6%，居民高储蓄意愿与抗击疫情加大投资、提振内需形成了鲜明对比。因此，及时推出兼备股债特性的公募REITs产品，有利于丰富低利率环境下居民资产配置的渠道，吸引居民储蓄流入实体经济，增强宏观经济发展韧性。事实上，基础设施公募REITs的固定分红债权特性与可上市交易的权益特性，让其具有融资与投资的双重属性，成为长期稳定增值的优质金融产品。以美国为例，20世纪90年以来，美国权益类REITs产品保持了15%以上的年化收益率，超过了同期标普、纳斯达克、道琼斯指数以及高收益美元债的收益率。目前，我国私募REITs的投资收益率也可以维持在4%～8%之间，高于同期银行存款利率或三年期AAA级公司债收益率。可见，基础设施公募REITs落地后，REITs的资产配置功能可以引导更多居民投资基础设施领域，提高储蓄转化率，并对遏制居民炒房、参与个体网络借贷（Peer to Peer Lending，简称P2P）、投资高风险金融产品（如原油宝等）的热情起到分流作用，切实降低各类金融事件的发生。另外，我国基础设施市场规模庞大，改革开放至今，我国基建投资金额总计在150万亿元左右，项目估值在300万亿～400万亿元，庞大的市场规模与我国庞大的居民储蓄相匹配。
银行参与公募REITs的模式研究
尽管发展基础设施公募REITs对商业银行间接融资形成分流，但银行也应积极参与，探索形成新的业务模式。一级市场方面，一是根据《指引》内容，基础设施公募REITs的制度设计令券商、基金公司成为产品结构设计、尽职调查、报送审批、发行承销的主导方，降低了私募REITs时期商业银行对REITs产品承销与管理的绝对话语权。不过，考虑到银行自身的资金优势，以及存量基础设施资产主要集中在银行体系，且无论是私募还是公募REITs，底层资产多为商业银行持有的基建项目，因此银行可以凭借资金与项目优势成为REITs的发起方，也可以通过组织旗下的信托、资管等子公司成为基金管理人，积极参与基础设施公募REITs的运营与管理。二是券商、基金公司擅长处置标准化资产，商业银行擅长处置非标资产，“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的“标准化+非标准化”制度设计也为双方提供了深层次合作机会。特别是监管规定“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额”，使得商业银行可以凭借自身充足的项目储备和非标管理经验与基金公司开展深层次业务合作。三是商业银行可以与基建客户深度合作，共同搭建“前期开发贷款-中期收益权贷款-后期REITs出表”的闭环式深度合作链，并在公募REITs获批初期募集资金到位前，为其提供过桥融资。四是履行托管人、监管人、担保人等其他传统职责，增加中间业务收入。《指引》对公募基金托管机构有严苛规定，限制性壁垒有利于商业银行成为公募REITs的托管机构，提供托管服务，实施封闭运作管理；对公募REITs开立保函成为担保人，以及对公募REITs存续期间的收益情况、分配情况进行监控成为监控人。
二级市场方面，一是基础设施公募REITs需要将应税收入的90%以上以分红形式分配给投资者，再加上我国基础设施项目一般运营良好、收益稳定、分红率高，因此商业银行运用自有资金投资基础设施公募REITs符合银行风险低、收益稳的投资偏好，对实现长期稳定的资产收益、为长期负债寻得较高收益的长期资产，以及平滑资产收益波动起到了积极作用。二是《指引》对基础设施公募REITs的配售比例按照战略配售20%、网下发售64%、公众投资16%三档划分，84%的机构配售规定有利于银行根据自身风险偏好，在投资公募REITs时形成折价或溢价交易。三是银行拥有庞大的客户群体，可以承接基础设施公募REITs承销、转让、撮合等多种业务模式，以财务投资者身份参与REITs项目，或直接使用REITs产品丰富代销产品货架。
政策建议
为了更好地实现银行参与公募REITs市场建设，加快培育基础设施公募REITs市场发展，建议如下：一是建议尽快明确商业银行投资基础设施公募REITs的资本占用规定。目前《指引》未对商业银行投资公募REITs计提风险资产出台实施细则，建议参照商业银行投资私募REITs风险权重为20%的标准，设定投资基础设施公募REITs的资本占用水平。二是建议尽快明确REITs的税收中性政策。当前《40号文》和《指引》均未对公募REITs资本利得税如何缴纳出台具体实施细则，这将造成产品设立环节与递延转让环节重复征税，以及投资REITs是应按照公募基金优惠税率执行还是参照股票交易税率进行缴税等一系列问题。三是建议加强投资者教育与保护。基础设施公募REITs底层资产流动性差、存续时间长，面向自然人发售更要加强监管审核，应对基金管理人、经营管理和信息披露等方面从严要求，严格规范投资决策、资产出售、收益分配的程序与条件，切实保护自然投资人的合法权益。
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