作者：清华金融评论
标签：无
编者按
上海证券交易所总经理蔡建春在《清华金融评论》2021年6月刊撰文表示，立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，必须坚持实施更大范围、更更深层次对外开放。“十四五”期间，资本市场坚持实施高水平的对外开放，实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变。宽领域、资本市场高水平开放是畅通国内国际循环的“连接器”，是构建开放型体制机制的“助推器”，也是资本市场高质量发展的“放大器”。新发展格局给推进资本市场高水平双向开放提出新要求。未来上交所将重点从五方面着力，推动资本市场高水平制度型开放。
党的十九届五中全会明确提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是以习近平同志为核心的党中央根据我国新发展阶段、新历史任务、新环境条件作出的重大战略决策，是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的又一重大理论成果。立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。“十四五”期间，资本市场坚持实施高水平的对外开放，实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变。作为资本市场的重要组织者和对外开放的排头兵，上交所将紧扣“十四五”规划核心任务，以全球眼光谋划未来，以本土优势彰显特色，持续推动资本市场互联互通，广泛开展国际交流合作，不断提高我国资本市场双向开放水平，为构建新发展格局提供强大动力。
当前，世界正经历百年未有之大变局，国内外发展环境面临深刻变化。放眼全球，世界多极化、经济全球化曲折中发展，新一轮科技革命和产业革命加速世界重塑，国际环境不稳定性、不确定性明显增加。聚焦国内，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会主要矛盾发生变化。面对新形势和新要求，我国提出构建国内国际双循环的新发展格局。推动更深层次改革，实行更高水平开放，是打造开放的国内国际双循环、服务构建新发展格局的重要一环。作为实体经济和金融的重要枢纽，资本市场在服务经济高质量发展、构建双循环发展格局中扮演着重要角色。
资本市场高水平开放是畅通国内国际循环的“连接器”。资本市场双向开放推动要素资源全球配置，加速要素汇聚流转、资源关联贯通，更好发挥国内国际两个市场的协同优势，助力经济高质量发展。国外学者贝卡尔特（2001）等人的研究表明，资本市场开放平均每年带来1%的经济增长率。从国际经验来看，美国资本市场采取全面直接开放模式，美国成为资本输出大国与流入大国，是全球一体化的最大受益者。1984年，美国取消预扣税，资本市场国际化障碍基本消除。此后，流入美国的国际资本远超流入新兴国家市场的总和，美国资本市场的全球份额（股票总市值占比）从1990年的34%上升至2020年的42%。强大的资本市场助力美国成为当今全球科技强国和经济强国。
资本市场高水平开放是构建开放型体制机制的“助推器”。通过双向开放，学习借鉴国际规则制度，推动国内制度规则体系转变为国际通行的制度体系，实现境内外规则制度融通，扫除妨碍要素市场化配置和商品服务流动的体制机制障碍，形成高效规范、充满活力、公平竞争的市场环境。以日本为例，1998年日本启动金融自由化改革方案“东京金融大爆炸”（Tokyo Big Bang），变革金融监管体制，放宽各种准入限制，促进金融市场跨业竞争和重组，建立金融业退出和准入机制，提升了经济金融的国际化程度和综合竞争力。
资本市场高水平开放是资本市场高质量发展的“放大器”。高水平开放提升市场定价效率、有效降低融资成本，促进储蓄加速转化为股权投资，实现资本市场与实体经济良性循环。开放包容的市场环境也会吸引国外优质投资机构与服务机构，带来先进的投资、管理和服务理念，引导价值投资，优化投资者结构，完善上市公司治理，促进境内金融服务机构在良性竞合中做优做强。美国全面开放资本市场前，其证券化率多年保持在40%～50%；资本市场开放后，证券化率从1984年的40%大幅跃升至2020年的216%。
资本市场高水平开放是满足人民财富管理需求的“配置器”。风险分散是资本市场开放积极作用实体经济的重要形式。通过“走出去”，资本市场可以为境内投资者提供海外投资渠道，满足投资者全球化资产配置需求，使境内投资者可以运用多种金融工具，更为广泛地配置投资组合，降低投资组合风险，拓展投资组合有效边界。
我国资本市场是改革开放的产物，资本市场对外开放是我国经济对外开放的重要组成部分。实践证明，我国资本市场因改革开放而生、因改革开放而兴，有力推动了国民经济的快速发展。一方面，资本市场开放为实体经济发展创造了良好的跨境融资渠道，支持内地企业到境外市场发行股票并上市，为企业海外拓展和成长壮大奠定基础。比如，工农中建等一批国有银行通过A+H股形式筹资发展，跻身全球财富500强。另一方面，开放市场也吸引大量国际资本进入中国市场，共享中国改革开放丰硕成果，促进中国经济更好地融入全球。
对外开放是现代经济体系和成熟金融市场的基本特征，贯穿于资本市场整个发展阶段。我国资本市场对外开放节奏以有序渐进式为主，开放步伐呈现“小步快走”，开放力度逐渐加大。比如，取消合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度，降低准入门槛，便利投资运作，稳步有序扩大投资范围；鼓励境外金融机构参与设立基金公司、证券公司、理财公司等。同时，开放内容和形式更加多样，不仅涵盖股票、债券和期货等市场，也涉及融资、交易等不同环节，更是实现与日本、英国等发达国家的资本市场的互联互通，开拓合作共赢新局面。总结起来，资本市场对外开放规律呈现以下特点：
一是过去的开放举措在中国资本市场发展中都发挥了巨大推动作用。无论是为推动国有企业改革而发展的H股市场，还是为引入外资而建立的QFII、沪深港通等制度安排，中国的实体经济和资本市场都从中获益良多，市场活力被进一步释放，外资参与度大幅提升，取得积极效果。截至2020年底，共有来自34个国家和地区的558家机构取得合格境外机构投资者资格，外资连续3年保持净流入，境外投资者持有A股资产突破3万亿元人民币。
二是资本市场对外开放要坚持“四个自信”和互利共赢。中国特色社会主义市场经济既有市场经济的一般共性，又有我国特殊的国情与特点，不能盲目机械照搬照抄境外制度，要深入理解境外制度安排背后的社会政治、经济、文化基础，结合我国实际情况转换改进。在实践中坚持已探索出来的行之有效的做法，比如穿透式一级托管体系等。
三是资本市场对外开放要走渐进道路。过去，资本市场对外开放是基于境内市场具体情况而做出的应对式选择。在这个过程中，中国资本市场经历了艰难的摸索和反复，但始终坚定渐进式开放的总体方向。即便是在经济金融全球化遭遇逆流期间，仍然坚持推进对外开放，推出包括H股全流通等开放措施。随着外部环境更加错综复杂，金融开放面临更多挑战，更需要坚持渐进道路不动摇。
四是开放的具体安排要充分借鉴国际经验。中国资本市场发展起步较晚，过去的开放措施在基于境内市场自身发展需求的基础上，充分借鉴了境外市场对外开放的成功经验，例如QFII制度安排借鉴日本、韩国、印度等市场实践，同时，部分国家选择的开放路径也曾引发一些危机。资本市场的下一步开放，需要继续借鉴成熟市场经验和教训，充分做好风险预判和防范，实现安全有效开放。
五是开放的下一步要朝着制度型开放努力。制度型开放的重要内涵之一，是与国际市场接轨的制度体系和监管模式。资本市场过去实施了不少局部试点和创新政策，也取得了显著效果。要实现更高水平、更深层次开放，境内资本市场须坚持法治化、国际化的方向，增强制度安排的可预期性和稳定性，从增加管道转向增加开放制度供给。
六是开放要兼顾对内开放与对外开放。美国经济学家麦金农（1982）认为，发展中国家的金融自由应优先实现国内金融自由化，即完成利率市场化后推进汇率自由化，最后开放资本项目。也有理论研究表明，利率、汇率和资本项目三者同时采取渐进开放模式，可避免危机产生。目前，境内金融市场在对外开放方面有较多探索和尝试，对内开放和自由化改革的步伐则相对稳妥。随着对外开放力度越来越大，需要兼顾对内开放与对外开放的平衡，提升境内市场韧性和抗风险能力，才能更好地实现全面开放。
上交所通过推进金融市场互联互通、支持“一带一路”建设、参与全球治理和规则制定等方式，积极推进资本市场对外开放，为进一步实现资本市场高水平开放奠定坚实基础。
一是推进金融市场互联互通。上交所发挥独特的作用，在“交易通、融资通、产品通”三方面进行了有益尝试。交易通方面，2014年，上海与香港股票市场交易互联互通机制沪港通顺利落地、高效运行，大幅拓宽我国资本市场双向开放的广度和深度。连同后期落地的深港通，不仅内地股票市场的国际化水平得到巨大提升，也为香港市场带去了近2万亿元人民币的内地资金。截至2020年底，沪港通当年累计成交11.6万亿元，其中，沪股通成交9.0万亿元，沪市港股通成交2.6万亿元。融资通方面，2019年，沪伦通西向业务通航，首只全球存托凭证（GDR）产品——华泰证券GDR在伦交所发行上市，中国与英国之间的资本市场实现联通，进一步提升了中国资本市场双向开放水平。截至2021年3月底，共有4家沪市公司在伦交所发行GDR并挂牌交易，募集资金58.3亿美元。产品通方面，2019年以来，相继成功推出中日ETF（交易所交易基金）互通，开展中法跨境ETF合作，并与韩国等市场探讨建立ETF互通。其中，中日ETF互通产品运行平稳，收益良好，中国投资日本方向产品开通以来平均收益率逾23%，日本投资中国方向产品平均收益率达38%，凸显境内外市场拓展合作的巨大潜力。
二是支持红筹企业境内上市。服务境内外企业融资一直是资本市场开放的重点。2018年，上交所推动境外企业发行中国存托凭证（CDR）相关制度规则落地，红筹企业可通过CDR在A股市场上市。同时，在科创板上市规则中进一步明确红筹企业上市条件，为红筹企业回归A股市场提供了制度基础，也为全面提高上市公司质量引入了“源头活水”。2020年2月27日，华润微电子成功登陆科创板，成为A股市场首家红筹上市公司。目前，共有3家红筹企业在科创板上市。
三是支持“一带一路”建设。近年来，上交所抓住“一带一路”倡议重要机遇，与境外市场开展了多种形式合作。2015年，上交所与中金所、德交所在德国法兰克福合资成立中欧国际交易所，使其成为欧洲的人民币计价金融产品的交易、风险管理及资产配置中心。2018年，中欧国际交易所成功推出青岛海尔D股，标志着中国在欧洲离岸蓝筹市场建设上取得“零”的突破。上交所联合收购巴基斯坦证券交易所、孟加拉国达卡证券交易所的股权，与哈萨克斯坦共建阿斯塔纳国际交易所。上交所联合发起成立上海交易所国际交流合作中心，推动国际范围内交易所及相关机构开展沟通交流，促进交易所之间务实合作。积极支持俄罗斯铝业等“一带一路”沿线国家企业在上交所发行“一带一路”债券，促进资金融通。此外，上交所还与莫斯科交易所、新加坡交易所等“一带一路”沿线交易所强化信息数据合作，实现多形式多元化多领域联动发展、合作共赢。
四是积极参与国际金融治理与规则制定。多年来，上交所通过世界交易所联合会（WFE）、亚洲及太平洋地区交易所联合会（AOSEF）、联合国可持续交易所倡议（UN SSE）等国际行业组织，积极参与国际行业治理。上交所自2006年以来一直担任WFE董事，2017—2018年担任WFE主席，在全球资本市场监管改革、规则标准及业务创新等领域发挥重要作用，彰显中国在国际行业组织的影响力。2018年，上交所牵头WFE会员制定并发布《可持续交易所原则》，推动我国交易所成为全球资本市场可持续发展领域的重要参与者和贡献者。目前，上交所作为WFE可持续工作组副主席及UN SSE气候信息披露咨询组成员，积极参与全球交易所行业治理和绿色金融行业相关标准与规则的制定，推动绿色金融领域的国际合作及证券行业可持续发展。
2021年是中国共产党成立100周年，也是实施“十四五”规划、迈向全面建设社会主义现代化国家新征程的开局之年。加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局给推进资本市场高水平双向开放提出新要求。资本市场的高水平开放需要进一步扩大开放范围、转变开放方式、拓展开放深度，加快制度规则与国际最佳实践的深层次对接，使市场开放由过去局部管道式开放向全面制度型开放转变，助力国内循环与国际循环相互促进。展望未来，上交所将重点从以下几个领域着力，推动资本市场高水平制度型开放：
一是推动投资者国际化。积极优化国际投资者境内投资的渠道和机制，便利境外机构投资者参与我国资本市场。在现有国际投资者通过QFII、沪深港通、跨境ETF、国际指数等多种方式投资中国资本市场的基础上，深化互联互通机制，创新产品机制，持续探索投资中国资本市场的体系化机制。
二是统筹推进市场、行业和产品高水平开放。对内改革与对外开放并举，推动交易所各项制度机制改革完善。协调推进股票、债券市场开放，推动优化债券市场开放制度，促进我国证券市场与全球市场广泛交融。学习借鉴国际最佳实践，为推进产品业务创新发展夯实基础，引入更多国际化产品，实现交易产品的国际化，满足国内投资者多元化的国际配置需求。
三是努力构建国际化监管环境。加强开放条件下监管能力和风险防控能力建设，增强防范跨境资金大进大出带来风险的能力，夯实与境外交易所的跨境监管合作，积极参与国际行业组织，推动国际行业治理体系完善。
四是推动形成更加成熟包容的制度型开放格局。发挥交易所市场优势，积极吸引全球著名中介机构等金融机构服务中国资本市场，推动形成中外资金融机构集聚、多元业态共存的金融机构体系，建立更加成熟定型、更加开放包容的市场格局。
五是积极助力上海国际金融中心建设。一方面，充分利用好上海国际金融中心建设中要素自由流动、制度更加灵活的优势，积极引导国际资本向长三角区域聚集流动，打造金融开放新高地。另一方面，积极发挥上交所人才优势、技术优势和良好的国际影响力，全力参与上海国际金融中心建设，加强与其他金融基础设施、国内外金融机构交流协作，实现合作共赢。