作者：清华金融评论
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近年来受新冠肺炎疫情和地缘政治的冲击，全球和中国香港地区的政治经济金融形势都发生了深刻变化，近期美联储持续大幅加息使港元不断触及弱方兑换保证，港元总结余不断减少，再次引发对香港联系汇率制度下一步走向的讨论和关注。本文通过梳理香港货币制度发展历史，提供一个联系汇率制度未来发展的研判视角。
货币对于决定历史进程的作用最大（卡尔·马克思，1848）。货币制度演变是香港金融发展史的重要组成内容，成功的货币制度也是成就香港逐步发展成为今天主要国际金融中心的关键因素之一。1841年开埠至今，香港的货币制度大体经历了四个发展阶段，现行的联系汇率制度运行近40年，在不断经受金融动荡冲击中改革完善。
联系汇率制之前的香港货币简史
香港的汇率制度历经了银本位、英镑汇兑本位制、固定汇率、浮动汇率等多个阶段，直至1983年采用联系汇率制并一直沿用至今。
银本位制时期（1842—1935年）。从早期英国管治香港开始，香港便是对中国内地的主要贸易转口港，自然采用与中国内地类似的银本位货币制度。1842年3月29日，香港首任总督璞鼎查（H. Pottinger）宣布香港货币的暂时使用办法，规定了可以在市面流通的货币种类及比值，当中包括了中国的银锭铜钱等。
这一公告实际上确认了香港一贯沿用的银本位制。1863年，香港以银元为法定货币，银元是银本位制国家的主要流通货币。1864年，香港立法局通过了《香港造币厂法案》，铸造“港元”的流通银币，并确定了香港的币制单位为“元”。1913年，香港政府陆续颁布了《禁止外币流通条例》和《外国银币镍币条例》，禁止外国货币流通，香港的货币逐渐统一为港元。
1845年，东方汇理银行获授权发行港元钞票，这是香港银行发行纸币的开端。银本位制时期，发钞银行必须保持不低于流通中钞票的三分之二的白银储备，同时发钞总额严格限制在该银行实收资本总额之内。发钞银行几经变迁，直至1994年中国银行获得授权成为发钞行至今，香港保持了三家发钞行，即汇丰、渣打、中银。
1929年开始的经济大萧条，导致国际金本位制崩溃。美国1933年宣布放弃金本位制，并在1934年通过“购银法案”，在国内外大肆收购白银，国际市场银价暴涨，导致中国白银大量外流，通货紧缩，1935年中国政府宣布放弃银本位制，同年11月9日，香港立法局通过《货币条例》，禁止白银流通，银本位制宣告废除。
英镑汇兑本位制时期（1935—1972年）。1935年12月6日，《货币条例》（后改称《外汇基金条例》）正式生效，根据该条例，香港政府设立“外汇基金”，以支持香港银行纸币的发行，发钞行发行新钞时，必须将等值的英镑缴予外汇基金，换取外汇基金发出的《负债证明书》，发钞银行与外汇基金之间按1英镑兑16港元的固定汇率兑换。港元的发行有百分之百的英镑支持，同时港元和英镑可根据固定汇率进行兑换，事实上标志着英镑汇兑本位制的确立。
英镑汇兑本位制在日本占领香港时期，被中断了3年零8个月，1945年日本投降后重新恢复。直到20世纪60年代末、70年代初，英镑多次大幅贬值，动摇了市场信心，直接导致了香港政府和银行系统外汇储备的损失。1972年6月23日，英国政府宣布英镑自由浮动，同年7月6日，香港政府宣布港元与英镑脱钩，改与美元挂钩，港元兑美元的官定汇率5.62:1。
浮动汇率制度（1974—1983年）。前一时间段的港元与美元挂钩并没有经历多长时间，1974年11月25日美元与黄金脱钩，香港政府随即宣布港元与美元脱钩，实行自由浮动的汇率制度。
浮动汇率制度只经历了短暂的平稳运行期，由1977年起，港元备受下跌压力，港汇指数从1976年底的114.4下跌至1982年底的80.1，主要原因是对外贸易赤字上升，货币供应持续维持高增长率，港元贬值，加上当时香港缺少货币政策有效实施的管理工具和经验，没有清晰的货币政策目标，货币供应缺乏严格控制，导致通胀率大幅提升，资产价格上涨，资本持续流入，这种状况持续到1981年。
1982年，香港经济下行速度加快，叠加美元汇率显著转强，导致资本外流，市场大幅波动，金融体系面临空前压力，而此时由于中英就香港回归谈判出现波折，导致香港社会出现恐慌，最严重时几乎所有外商拒绝接受港币。
1983年9月24日（星期六），港元兑美元的汇率跌至9.6:1的历史最低水平，较1982年底汇率大幅下跌48%，这就是所谓的“黑色星期六”，是实行浮动汇率制度以来港币面临的最严重的货币危机。为稳定急跌中的港元汇率，9月25日港府宣布实施货币稳定计划，而港币的完全可兑换则是稳定计划的前提，这成为“联系汇率制度”出台的前奏。
当前的联系汇率制度
1983年10月17日，香港政府实行与美元挂钩的联系汇率制度（又称美元汇兑本位制），至今运行已近40年，期间在不断遭受冲击中完善，对促进香港稳定发展起到了重要作用。
联系汇率制度的运行机制和基础
运行机制。联系汇率制基本的运行保障，就是保持港元汇率在7.75至7.85港元兑1美元的区间内，在联系汇率制度下，港元的基础货币（包括负债证明书、政府发行的流通纸币及硬币、总结余和外汇基金票据及债券四个部分）须有百分之百美元储备支持。
联系汇率调节机制方面，为保持港元汇率处于7.75:1（强方）至7.85:1（弱方）区间，当港元汇率触碰弱方或强方兑换保证，金管局将从银行买入或卖出港元。
以汇率触及弱方为例，金管局买入港元后，在结算交易时，银行体系的港元结余便会收缩，最终引致银行同业市场的港元拆息上升，引导汇率转强，脱离弱方水平。相反，当汇率触及强方，金管局须卖出港元，银行体系的港元结余便会增加，最终引致港元同业拆息下跌，引导汇率转弱，脱离强方水平。
运行基础。香港联系汇率制的稳健运行有赖于一系列的内外部条件。一是经济基本面。稳健的经济基本面可以增强公众和市场对联系汇率制的信心，是维持联率制的最重要因素。包括，稳健的财政状况、稳定的价格水平，避免巨额财政赤字、资产泡沫、通货膨胀等经济问题影响公众信心，进而对联系汇率形成冲击。
二是外汇储备规模。外汇储备充足，意味着基础货币将得到十足兑付，对于增强公众对联汇制的信心具有重要的作用。这是维系联系汇率制度最直接的保障……
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