标题：乔嘉：从澳大利亚经验透视中国资管行业的未来
时间：2014年5月13日 (上午11:45)
分类：总6期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总6期
标签：乔嘉, 资管
作者：qiaojia

  文/中海外钜融资产管理有限公司总裁兼投资总监乔嘉    本文编辑/邢缤心 近来，中国资产管理行业风险事件迭出，从中诚信托的兑付危局，到P2P网站老板跑路，再到近日的“超日债”实质性违约，无不向市场各方发出一种迥然于过去的声调：中国的资产管理行业正在为走向成熟支付必要的代价。虽然这种青春期般的烦恼必将成为过去，但成长的道路怎样走，永远都需要市场认真对待。 无论是公募基金，还是私募基金，抑或是泛资产管理行业，都出现了种种变局。应该说，澳大利亚基金管理市场上曾有过的历史经验于今天的中国颇有借鉴之处，虽然欠发达的中国和成熟的澳大利亚之间有各种差异，但这些差异也能清晰地折射出哪些是殊途同归之处。   公募基金的指数化趋势 在中国，股市作为资本市场的探路者曾经独领风骚，所以在全民炒股的激情岁月里，基金作为普通百姓介入股市的方便通道曾一度崛起。但随着那满载投资者憧憬的上证指数从6000点跌到1600点，反弹到3400点又缩回到2000点，很多普通投资者被折腾得近乎体无完肤。而此时，经济发展的局限和城镇化浪潮带来了一波基础设施爆炸式的投资增长，终于使得近五年来最火爆市场由股市变成了为基础设施提供融资的企业债券市场。这种改头换面的转变并非中国独有，澳大利亚过去同样经历过这一发展阶段。 但如今，澳大利亚早已走过基础设施和公益事业建设的初级经济发展阶段，所以稳定且低成本的直接商业融资在澳大利亚市场上极其罕见。 在这个国家，社会发展的稳定程度跟中国相比简直到了枯燥的地步，稳定的蓝筹股代替了很多诸如美国这样发达而富有刺激性的国家的债券市场。不少家庭给后代留下的不是房子，也不是存款，而是曾经几十万，现在几百万“一箩筐”的股票。 当然，这种现象背后有一个税务的原因：在澳大利亚，直接拿现金红利和应得的股息红利再投资股票的话，投资者可以享受非常具有诱惑力的税务折扣。所以，如果投资者不急于用钱，那么把红利直接换成股票再投资，不但可以推迟缴税，还可以获得红利税收上的折扣。这样日复一日，年复一年，这些优惠和折扣在复利的作用下会在几十年后为投资者赚出额外的一大笔财富，而这种长期稳定的投资模式，最有效的方式就是通过类似指数基金一样的工具来进行被动投资。 但除掉这个特殊的税务因素，最根本的原因是，在澳大利亚这样的发达国家，诸如银行、矿产、航空、零售等各个传统行业里的竞争已几乎饱和，所以其取得迅猛发展或突然腾飞的机会不大。同时，绝大部分传统行业的获利模式和经营状况都比较稳定，所以投资者只要简单地持有股票获得稳定的分红就可以实现4%～5%的年化收益。而这种传统行业的上市公司在澳大利亚股市里占有很大比例。其中收益最为稳定的就是银行股，这也符合一个以资源品为主要出口商品的发达国家的金融地位。 对投资者而言，既然没有什么惊喜，又何需太多顾惜。所以，大家都很自然地把钱放在各种指数化产品里。 虽然中国是一个人口众多的国家，很可能不会走到像澳大利亚那样没有存款、没有企业债券融资市场的极端局面中，但是随着各个实体行业的开放和成熟，我们可以看到公募基金指数化发展的一天。   私募的策略多元化和交易方式复杂化 中国的资本市场是一个充满故事的地方，不论是投资神话，还是大幅巨亏，从来都不鲜见，这种喜乐悲欢的交叠背后，是个人投资者热情而勤奋的耕耘。相比之下，如今的资产管理作为一个行业显然不能说是发达。 可能有人会说，国外成熟市场的各类基金和各种投资计划之所以广为市场所接受，是因为有某种优良的制度背景。比如在澳大利亚，所有上班族工资收入的9%必须投资于自己的养老社保中，这是法定的最低比例，所以尽管澳大利亚是个地广人稀的国家，但其资产管理行业已经是非常发达和庞大的了。 不错，笔者并不否认这种制度优势，但我们同时也要看到，澳大利亚的文化缺乏储蓄偏好，大约有40%的人口拥有的存款还不够其一个月的生活费，甚至预支消费也是一种常态。在这种环境下，澳洲的资产管理行业仍旧如此发达，更多的原因应当归功于其复杂（市场架构完整）而又不失简单（指数化投资）的金融市场。 也就是说，如果投资者不满足于指数化投资取得的安稳收益，而是希望收获超过GDP增速3个百分点以上的较高利润，甚至是觊觎反周期性的绝对收益产品的话，市场的复杂性就会悄然而生。 因为在高于国内生产总值（GDP）增速3%的市场里，拿到更多稳定收益的方法只有两种。一是走出去，去发展中国家投资；二是冒更大的风险。而这两种办法都需要更加复杂的产品、更加职业的投资团队和更加高级的风险控制机制。所以，市场需要职业资产管理者的专业能力和服务。 今天，中国已经隐约出现了这种趋势。很多绝对收益的套利私募基金、量化期货基金、债券基金都已经在这方面作出了成功的尝试和探索。这意味着，在公募基金更加指数化的未来，私募基金则会出现投资策略多元化和交易方式复杂化的新局面。   中国资管行业步步艰辛的教训 未来看似就摆在前方，但检视今天，迈向彼岸的路程可以说是走得步步艰辛。在笔者看来，其中一个最为主要的原因就是金融产品创新的方向性和方式性的落后。 在中国，几乎所有金融产品的创新都需要“三一行会”来推出和推广。一个简单的股指期货竟然可以耗费20年的时间才推出。而且，无论是央行体系下的中期票据，还是证监会旗下的私募债，抑或是保监会的债权计划产品，都能牵扯上很多政绩因素。但是，真正的市场创新应该如何呢？ 在澳大利亚这样的市场化环境中，几乎所有的金融创新都在各个投行（资产管理者）和他们的客户之间打造出来。这里没有太多的官方审批，更多的是法律建议、税务建议和合同细节。 中国的信用互换就是一个比较典型的案例。2007年时，中国银行间交易商协会开始筹备信用互换产品，而中国的信用互换直到今天都没有太多起色。 为什么会这样？这是由下到上自然生长出来的金融创新，与由上到下行政推广的金融创新存在本质区别所致。相信中国必然会向更加市场化的方向靠拢，无论行政的力量有多大。今天的非标债务产品和各种影子银行的蓬勃发展正是鲜活的证明。 不难理解，由于中国资本市场和资产管理行业尚处于发展初期，所以存在过度的政府监管，而这种监管又造就了投资者对监管部门的依赖和资产管理行业对自我责任的不明确。以至于无论什么产品，保本、兜底、担保都是投资者的最基础愿望，而“市场有风险，投资需谨慎”这个耳熟能详的口号好像只在股票市场上存在。 现在，“超日债”的倒下为市场上了生动的一课，不然对于资产管理者而言，中国几乎已经习惯除了股票基金，其他资产管理品都不能赔钱的怪现象。而更加可笑的是，那些与债务投资有关的资产管理者，他们的生意总是创造不败的神奇，神奇的结局要么是胜利，要么是跑路！
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