标题：田轩：社会资本“引力波”如何强力释放？｜资本市场
时间：2024年12月27日 (上午8:56)
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作者：清华金融评论

[1] 文/清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩 创业投资的重要性，已无需多言。如今，站在又一个五年即将开启的关键节点，总结来路得失、拆除前行藩篱，将成为拆解目标的关键所在。 创投又一次成为中国经济的关键词。 “健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”中央经济工作会议的这一部署，不到一周，有了进一步安排：12月16日召开的国常会提出“要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。” 创业投资的重要性，已无需多言。带着“西学东渐”色彩萌芽于 20 世纪 80 年代中期的中国创投，历经过茫然与艰辛、高光与狂热、焦灼与无奈......可以说，一部波澜壮阔的中国创投发展史，就是中国近三十年新兴产业发展的缩影。如今，站在又一个五年即将开启的关键节点，总结来路得失、拆除前行藩篱，将成为拆解目标的关键所在。 中国创投发展的得与失党的十八大以来，在自身“内功”的不断修炼与政策层面的持续护航下，我国创业投资行业快速发展，在资本规模扩张、投资项目数量增长、支持创新企业成效等多方面，取得了显著成果。“全球第二大创业投资市场”不仅体现在量的显著提升，更体现在质的全面升级。资本规模及活跃度方面，清科数据显示，截至2024年上半年，我国创投管理资本总量超18万亿元，共发生3000余起投资案例、超2500亿元金额。同时，投资领域不断向硬科技拓展深化，在2024年的投资案例中，对高新技术产业如人工智能、生物医药、新能源等领域的投资占比持续攀升，已超总投资金额的60%。其次，对初创期企业的扶持力度持续加大，2024年投向种子期和初创期企业的资金占比达35%左右。此外，从被投企业的发展成效来看，我国有约70%的上市公司及超95%科创板、创业板企业受到过创投支持。 然而，对标成熟资本市场，特别是面向新质生产力的发展新要求，我国的创业投资仍存在一些亟待解决的短板与问题： 据投中研究院数据，2024年前三季度私募股权、创业投资基金新设数量较2023年同期新增数量同比减少47%，新备案私募股权投资基金、创业投资基金募资额分别下降37.80%、40.10%；国资成为创投市场的主力，由于国内外经济下行压力及产业政策导向影响，国资的出资规模与比例呈现出大幅上扬之势，其占比已接近半数，社会资本特别是民间资本空间受到挤压。尽管国资基金已逐步建立尽职免责（容错）机制，并纳入绩效考核体系，但主要侧重关注投资进度、财务回报及产业引导效应，“募投管退”全环节覆盖不足，容错机制细则与市场化激励机制尚不完善，且存在非市场化干预行为，影响了社会资本参与的积极性。 此外，中国创投市场出资人结构上，主体单一、风险偏好趋同、对失败的容忍度较低，且基金存续期限普遍偏短，基本上在3-5年，长期稳定资金供给不足，与新质生产力项目研发至成熟的长周期不匹配，并易导致投资机构行为短视，不利于新质生产力企业的持续培育与发展；企业创新刺激方面，因激励机制不完善、投后服务深度不够，制约了新质生产力创新发展的速度与质量。 由于前述问题，近年来，我国创业投资行业整体发展呈现出“募、投、管、退”四个环节显著承压的态势。其中最为突出的当数“募资难”和“退出难”两大挑战： ——在募资方面，国资参与度的提升，增加了一些额外要求，如要求项目落地形成税源，对GP投资返投比例提出高要求等，导致市场上纯粹追求财务回报的LP减少，民间资本面临多方利益博弈，募资难度加大；金融机构在权益配置比例方面面临较高约束，并基于项目投资回报、风险考量，无法大规模参与。——在退出环节，受IPO已在较长时间处于实际停摆状态影响，回购退出占比持续攀升，且回购退出的平均收益率已从负转正，这意味着我国创投行业的风险偏好正在降低，有学者将这一倾向总结为“风险投资债权化”。且长期以来，IPO是一级市场创投机构的主要退出渠道，IPO的持续收紧严重影响了创投市场的发展，降低了企业创新的活力与动力。此外，在“投”与“管”环节，也存在诸多亟待优化的结构性问题：投资决策机制市场化不足，项目筛选偏保守，投向不明确、项目研判不够，缺乏对高成长项目的精准识别与深度支持；投后管理薄弱，缺乏系统化、专业化的跟踪辅导，难以提供有效增值服务，制约了被投企业的成长。 如何正确解构“社会资本”？ 今年中央经济工作会议提出“更大力度吸引社会资本参与创业投资”。其中，“社会资本”这一新表述的加入，正是精准分析当前我国创投发展存在的现实问题而作出的科学判断。 基于我国目前已存在的国资占创投资本主导地位的现状，中央经济工作会议所提出的“社会资本”，其核心是民间资本，外资则是其重要组成部分。 因具有市场敏感性、灵活决策性与强创新动力，民间投资实际上是经济活力最重要的决定因素。以民间资本为主的社会资本，对于创投行业来说，具有至关重要的意义。 首先，从创业投资行业自身的生态构建来讲，社会资本“活水”的引入，能够促使资本供给主体走向多元化，促使行业内部形成良性竞争，倒逼投资机构在项目筛选、评估管理等专业维度不断精进，进而提升整个行业的专业化、规范化水平与市场活力、竞争力。 其次，从创新主体健康成长来看，在创业企业的成长历程中，无论是初创时期的技术攻坚、产品雕琢与市场初探，还是后续扩张阶段的规模拓展、技术升级与产品优化，均迫切需要充足且持续的资金支持，而社会资本的融入恰好能填补这一资金缺口，成为企业发展的强劲助力。 再有，着眼于宏观经济格局，社会资本因其具有敏锐的市场嗅觉与灵活的应变特质，能精准锚定人工智能、生物医药等新兴产业趋势并注入资金，有力推动新兴产业蓬勃兴起，带动经济结构转型升级，同时也为创新创业者提供广阔舞台与丰富资源，激发全社会创新动能，强化自主创新能力，为经济发展注入新的活力源泉。 同时，从投资风险管控视角出发，单个投资者涉足创业投资往往面临较高风险敞口，社会资本的广泛参与能够将资金分散至众多创业项目，构建多元化投资组合，并且形成风险共担体系，降低单一项目失败对投资者的冲击，提升投资整体的稳健性与安全性。 此外，对于广大居民而言，社会资本的活跃将有效拓宽抗风险能力高人群的投资渠道，使其能够借助创业投资基金、股权众筹等途径将闲置资金投向潜力创业项目，分享企业成长红利，实现资产增值，丰富财产性收入来源，最终在创业企业成长、行业生态优化、经济结构调整、投资风险分散以及居民财富增长等多方面协同发力，全方位推动我国经济稳健、高效且可持续地发展。 在“社会资本”中，外资的重要性也已在学理上获得研究支持。我在发表于国际学术期刊的论文《国外机构投资者能促进企业创新么？》中，详细研究了外资机构投资者对企业创新的作用机制，发现外资机构投资者可以通过监督渠道、保险渠道、知识溢出渠道，对企业创新产生显著的正向作用。具体讲，国外机构投资者可以显著降低企业融资成本、提升公司治理、分散创新风险。 如何落实“更大力度”的“吸引”？未来，将“更大力度吸引社会资本参与创业投资”落于实处，应秉持短期目标与长期愿景相统筹、发展与开放相融合的理念，为创业投资穿越“资本寒冬”提供有力支持。短期，应尽快实现IPO常态化。只有上市渠道畅通，才能真正从源头上鼓励民间资本以创业投资、股权投资的形式进入市场。没有学术研究发现IPO是股市下跌的原因，也没有学术研究发现暂停IPO会长期有效地帮助股市回升。并且，从IPO暂停这件事情本身来看，对于二级市场没有帮助，但是对于一级市场的负面影响却是非常显著的。目前A股之所以会出现上市企业鱼龙混杂的问题，主要是由于包括上市、退市在内的资本市场基础制度仍然存在待优化的短板，与IPO是否暂停没有太大关联。因此，建议分阶段、渐进式对IPO进行提速，通过优化审批程序、拓展上市标准、把控受理节奏等方式，降低科技创新企业上市门槛，逐步推进上市发行节奏的常态化，畅通创投资本退出通道。 中长期看，应坚持政策统一性、连续性，从产业、市场准入、税收、监管政策等方面予以更大力度的支持，并与健全资本市场功能，完善监管机制等相结合，营造良好投资环境。 具体来说，首先是持续优化政策环境。着力放宽市场准入限制，深入清理对民间资本具有歧视性的政策条文，明确并拓宽社会资本可涉足的产业领域范围，破除各类隐性壁垒，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与基础设施特别是民生类项目的建设营运。进一步完善私募股权和风险投资“募投管退”各环节的支持政策，营造良好投资服务环境，助力创业投资更好地支持早期、创新型企业。具体来看，建立健全风险投资市场准入、基金管理、退出渠道等全流程制度体系，依据投资机构类别实施差异化监管，对募投项目资金做好短中长期规划。加大税收优惠力度，如以投资额抵扣应纳税所得额，根据投资期限给予不同税收减免优惠，激发创投基金投资积极性。 其次，优化社会资本与政府基金的合作机制。平衡好政府与市场的关系，适度放宽返投比例、准入门槛与注册地要求，从历史投资项目落地情况、拟投项目、过往投资业绩等多维度进行基金管理人考察。采取市场化运作模式，减少行政干预，建立资源共享平台，做好项目筛选，进行投资项目全过程跟踪管理，优化考核标准，尤其是完善容错免责机制，调整投资进度、财务回报、产业引导效应、考核周期等条件设置，促进绩效考核与激励相结合，提升对科技型项目的包容度。 加强银行与政府、投资机构、交易所、保险机构等的合作，构建多方联动科技创新投资生态圈。如明确投贷业务准入标准，业务操作流程、合规管控及风险控制基本要求等，允许具备一定资本实力、风险抵抗能力、经营管理能力的商业银行利用表内资金直接投资于科技企业，或设立专营投资子公司。出台有关税收优惠、收益分配、风险补偿、参股、回购等方面的让利举措，推动政府资金与民间资本有效对接，发挥政府资金的杠杆作用，引导社会资本更多投向科技创新和产业升级领域。 其中，企业风险投资（CVC）作为市场新的投资主体，相较于传统的风险投资机构，更为耐心。因为CVC具备强大的产业背景与资源，用的多为自有资金，与企业战略高度协同，更愿意投早、投小，对科技创新项目包容度更高。这些特点不仅将为一级市场注入新的活力，也将推动二级市场资本结构的转变。应鼓励有产业基础的企业以CVC的形式从事早期战略投资。包括：出台税收优惠、资金支持等激励措施；建立区域私募基金份额交易平台，提高CVC的流动性，优化IPO、并购重组等退出机制，拓展股权转让、回购等退出方式；落实尽职免责要求，完善容错纠错机制，建立健全长周期、差异化的绩效考核体系等。 同时，要完善资本市场机制建设。降低科技创新企业上市门槛，完善新股发行定价机制，关注拟上市企业新股估值水平，对照市场同行业、类似属性的企业，对新股设置市盈率等指标要求，增强定价的市场导向性，适当给予保荐机构一定的自主权，如剔除价格区间可以自主决定等；扩展创业投资市场交易，建立公开交易市场机制，提高市场流动性，大力发展并购服务，鼓励发展S基金，为创投基金打开多元退出渠道；放宽社保资金、险资、银行资金投资比例和范围限制，适度优化风险系数规定，优化中长期资金入市审批程序，对于长期机构投资者放宽战略配售、公开发行、定增等方面的投资条件，拓宽各类中长期资金入市渠道；充分利用多层次资本市场优势，鼓励优质企业上市融资，引导优先股、可转债、供应链金融等多种融资模式；引导金融机构围绕企业成长周期，提供个性化、差异化的金融产品和服务，助力企业跨越发展中的资金瓶颈；拓展财务顾问服务、再融资服务、并购服务等，持续为科技型企业发展提供资本助力。 此外，加大外资支持力度，包括：放松外资机构在中国的业务限制，持续推进互联互通机制的持续扩容，以推动企业跨境融资为支点，畅通跨境转换通道，引入国际资本；充分发挥跨境资本优势，深度参与中国金融开放中来，共同促进定价机制健全、交易机制完善、金融产品拓展等，促进金融业国际化布局，推动国内市场与国外市场在金融产品、业务创新等方面的融合；加大外资税收减免、财政补贴力度，降低外资机构在华运营的成本；针对外资企业提供法律、人才、税务等方面帮助，为符合条件的外商投资企业建立绿色通道，提高服务业和高端制造业开放度，鼓励外资投入高新技术等产业，持续释放外资潜力。来源丨田轩的田字格  编辑｜王茅 责编丨兰银帆 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2024/11/5.jpg
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