标题：沈建光、朱太辉、王若菡：稳定币政策走向：美国向左，欧盟向右
时间：2025年7月9日 (下午2:53)
分类：评金融
标签：无
作者：《清华金融评论》, 经营

[1] （沈建光为京东集团首席经济学家，朱太辉为京东集团高级研究总监，王若菡为京东集团研究员。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳） 本文对比分析欧盟的《加密资产市场监管法案》（《MiCA法案》）和美国的《指导与建立美国稳定币的国家创新法案》（《GENIUS法案》）。本文指出，在稳定币政策上，美国和欧盟针对本外币稳定币的使用范围、储备资产的投向结构、非法金融活动的防控模式这三个核心问题的处理，存在极大的方向性差异。 2025年初，欧盟的《加密资产市场监管法案》（《MiCA法案》）在27个欧盟成员国以及另外3个欧洲经济区国家（挪威、冰岛、列支敦士登）全面实施，近日美国国会参议院又通过了《指导与建立美国稳定币的国家创新法案》（《GENIUS法案》）。两大经济体的稳定币政策存在哪些差异，未来将产生什么影响，引发了市场的广泛关注。 美欧稳定币法案的整体框架相似 从法案的整体架构上看，《GENIUS法案》与《MiCA法案》有很大的相似性，都遵循了“稳定币功能界定—发行机构准入—发行机构经营监管—储备资产投资和客户赎回监管—洗钱和非法金融活动监管”的整体框架，且在稳定币功能定位、发行准入、经营管理监管上的要求非常相似。 功能定位：都将稳定币界定为支付工具，要求不能向持有人支付利息 《GENIUS法案》明确提出，“支付稳定币”是数字资产，不是证券或者商品，发行目的是用于支付或结算，可按固定面值（如1美元）兑换，发行人不能向持有人支付利息。而在《MiCA法案》中，电子货币代币 （Electronic Money Tokens，简称EMT）是通过参考一种官方货币来维持资产的价值（即法币支持的稳定币），资产参考代币（Asset-Referenced Tokens，简称ART）是通过参考另一种价值或权利或两者的组合来维持稳定的价值，两者都是支付工具，发行人必须保证持币人可以随时按面值赎回，禁止向其持有者支付利息。 发行准入：都要求发行人在本土注册实体，以此作为稳定币监管的抓手 《GENIUS法案》规定，支付稳定币的发行人必须是美国注册实体，且符合特定监管标准，而对于外国发行人进入美国市场，设置了严格的准入条件。《MiCA法案》同样要求，ART发行人必须在欧盟设立法人实体，并获得母国监管机构的授权；EMT发行人必须受权为欧盟的信贷机构或电子货币机构，且需要发布白皮书。 经营管理：都提出资本、风险管理等要求，参照了对支付机构和银行的监管 为保障发行人稳健经营，《GENIUS法案》要求稳定币发行人必须遵守美国联邦和州监管机构制定的资本、流动性和风险管理规则，且不受传统银行资本监管标准的约束，储备资产必须投向高流动性的美元资产。与此类似，《MiCA法案》对于稳定币发行人的信息披露与诚实经营、公司治理机制、内部控制机制、风险管理程序、储备资产管理和赎回等做了明确要求。其中，《MiCA法案》对EMT发行人的资本要求是不低于EMT发行流通规模的2%，还需要满足电子货币和支付工具机构的经营监管要求；对ART发行人的资本要求是与发行规模成比例，始终拥有至少以下金额中较高者的自有资金：一是35万欧元，二是MiCA第32条所述储备资产/发行代币平均金额的2%，三是前一年固定间接费用的四分之一。 对于稳定币的使用：美国未设限制条件，而欧盟限制币种与范围 在稳定币的使用范围和交易方面，欧盟和美国的稳定币监管策略存在显著差异。这些差异源于美元、欧元在全球货币体系中的不同地位，也反映了两个经济体在维护本币主权上的不同考量。 美国对稳定币的发行币种和使用范围都没有设立明确要求 当前美元在全球外汇储备（2024年底的占比为57.8%）、国际支付体系（2024年底的占比为49.1%）中都占据主导地位，美元稳定币在全球稳定币市场中的占比超过了95%。因此，美国政府并不担心稳定币的使用会削弱美元的地位，反而希望通过促进稳定币的快速发展和广泛应用来强化美元的国际货币地位，自然也不会对稳定币的发行使用做出限制，也不用限制外币稳定币在美国的使用范围。2025年1月，美国总统特朗普上台后签署行政令《关于促进美国数字资产与金融技术领域发展的行政命令》，明确要求采取行动促进美元稳定币发展，以此保护美元的主权。此后特朗普与美国财政部部长贝森特多次对外宣称，美国发展稳定币的目的就是巩固美元的国际地位。 欧盟对稳定币发行交易规模和外币稳定币使用都做了严格限制 《MiCA法案》要求，单个ART和EMT的日交易量不得超过500万欧元；当ART或EMT的市场价值超过5亿欧元时，发行人必须向监管机构报告并采取额外的合规措施；同时当ART在单一货币区域内的使用量超过100万笔交易或交易额达到2亿欧元时，必须停止该ART的发行。此外，《MiCA法案》尽管对本外币稳定币在加密货币交易和去中心化金融（DeFi）活动中的使用没有要求，但要求只有欧元稳定币才被允许用于日常商品和服务的支付。这些要求，既是为了防止欧元稳定币的快速发展对欧盟现有货币支付体系的冲击，也是为了防止外币稳定币使用对欧元、欧元稳定币在欧盟的使用造成挤出效应，维护欧盟的货币主权。 对于稳定币的储备资产投向：美国未设投资结构要求，而欧盟强调银行存款占比 美欧的法案都要求稳定币发行人公开披露储备资产的规模和结构，并提交经过审计的财务报表，但两者在稳定币储备资产投向上的要求存在较大差异。这种差异源于两者的政策导向不同，美国的政策重在促进稳定币发展，而欧盟的政策重在保障金融业稳定。 美国对稳定币的储备资产投向未设定结构要求 《GENIUS法案》要求稳定币发行人的储备资产投向包括美元现金、在美国的银行或受美国监管的外资银行的存款、短期美国国债、美国国债支持的短期回购协议、美元货币市场基金等，都是期限较短、流动性较高的美元金融资产，但对稳定币储备资产中的银行存款、美国国债的占比并没有给出明确限制。从全球发展实践看，截至2025年3月，全球规模最大的两个稳定币USDT和USDC的市值占比在90%左右，其中USDT的储备资产中美国国债的占比在80%左右，在USDC大的储备资产中美国国债占比超过了92%。美国的上述政策要求，是因为主流的美元稳定币发行人已将绝大部分储备资产投向了美国国债等高流动性资产，政策重点是促进“美元—美元稳定币—美国国债等金融产品”的新美元循环，强化美元稳定币对美元主导地位的支撑作用，从而给发行人更大的储备资产投资选择，促进稳定币发展。 欧盟《MiCA法案》对稳定币储备资产中银行存款占比提出了严格要求 在币种上，为确保代币的稳定性，《MiCA法案》要求EMT发行人必须持有等值的法定货币储备；在投资结构上，法案根据稳定币的重要程度提出了不同要求，其中一般的ART和EMT发行人需要将储备资产的30%作为存款存放在信贷机构（银行机构），重要的ART和EMT发行人需要将储备资产的60%作为存款存放在信贷机构。欧盟的这些政策要求反映了欧盟在发展稳定币方面的稳定优先导向，将大部分的稳定币储备资产存放在银行，可保障稳定币发行人的流动性和更好满足持有人的赎回要求，也能减少稳定币发展的“脱媒”效应，减少稳定币发展对银行体系存款的分流效应和去银行化冲击。 美欧这方面的监管差异对市场发展的影响值得关注 一直高度重视合规性和透明度的Circle已申请了发行欧元稳定币的牌照，币安等加密货币交易所宣布将逐步引导欧洲用户转向合规稳定币，并限制未经授权的稳定币（USDT）等的使用。但USDT的发行人Tether对《MiCA法案》中银行存款在资产储备中的占比不能低于60%的要求提出了批评，认为将过多的储备资产放入欧洲银行可能导致稳定币对银行系统的过度依赖，特别是在面临稳定币的赎回潮时，可能会因银行流动性不足而陷入危机。Tether倾向于将其储备保持在流动性强且风险低的美国国债中，在保持资产的安全性、流动性的同时获取更高的投资收益。鉴于美国对储备资产投向结构的宽松要求，加上美国支持美国注册实体发行稳定币、严格限制美国境外实体发行稳定币的政策导向，目前Tether正积极考虑创建一种新的在美国注册的稳定币。 非法金融活动防控：美国强调技术赋能，而欧盟注重完善规则 潜在的洗钱和非法金融活动风险，是各经济体决定是否支持稳定币发展的重要考量因素，美欧在这方面也展现出了不同的发展路径。欧洲更侧重于完善规则，通过完善制度机制来防范风险和确保金融稳定；而美国更侧重于技术赋能，要求稳定币发行人和监管机构完善监控技术能力来防范风险。 美国《GENIUS法案》强调利用新兴技术来防控洗钱和非法金融活动 一方面，《GENIUS法案》要求所有稳定币发行人要具有根据监管要求打击非法金融活动的技术能力，并给出了相关的民事罚款与刑事处罚规定；另一方面，要求美国的金融犯罪执法网络（FinCEN）在制定针对数字资产活动的新的反洗钱规则的同时，开发新工具以检测非法加密活动，审查发行人合规计划，要求发行人正式证明其拥有有效的反洗钱和制裁框架。早在2019年，国际清算银行（BIS）就研究提出金融监管部门可以将区块链和分布式账本技术应用于金融监管，对稳定币与加密货币实施“嵌入式监管”。当前，不少区块链技术企业已开发出多节点数据加密处理技术，在保证资本安全的同时，利用分布式数据管理系统对资本的具体流向、变化进行实时统计、分析，追踪资金从来源到目的地的过程，揭示资金的来源、去向以及其间的连接。《GENIUS法案》的上述要求顺应了技术发展趋势，利用技术创新来解决技术创新带来的风险，体现了“技术中性”理念。 欧洲的洗钱和非法金融活动防控更加强调制度建设 《MiCA法案》也非常重视稳定币背后的潜在洗钱和违法犯罪行为（如内幕交易、市场操纵等），要求稳定币发行人和所有加密资产服务提供商执行全面的反洗钱和反恐怖融资措施，包括严格的KYC（了解你的客户）程序和交易监控，实施严格的客户尽职调查（CDD）程序和监控可疑交易。在通过《MiCA法案》的同时，欧盟也修订了《资金转移条例》，要求加密资产服务提供商在转移加密资产时附带有关汇款人和收款人的信息，在没有个人身份信息的情况下不允许任何数量的加密货币在其加密资产服务提供商（CASP）上的账户间转移。2024年12月，欧洲银行管理局（EBA）正式宣布将欧盟的《旅行规则指南》扩展至加密资产服务提供商及其中介机构，其中要求收集报告用户转移资金或加密资产的信息，确定交易是否与购买服务有关，以及监测可疑的加密资产交易，加密服务提供商和中介机构需要声明其多个中介和跨境转移政策。2025年5月，欧盟正式通过《反洗钱条例》（AMLR），将从2027年7月起禁止所有金融机构与加密资产服务商提供匿名加密账户或钱包，要求超1000欧元的加密交易必须执行强制身份验证，并设立“反洗钱和打击恐怖主义融资局”(AMLA）直接监管大型加密平台。可以看出，欧盟在防范稳定币的潜在洗钱和非法金融活动方面重点是完善监控的制度，将金融机构的反洗钱要求移植到了稳定币交易上，并收紧了具体要求。 政策影响展望 判断美欧在稳定币政策上的差异对本国/地区稳定币市场发展和全球稳定币市场格局的影响，既需要结合当前全球稳定币市场的结构，也需要考虑以下四个方面因素的影响。 一是稳定币应用场景拓展的重点是跨境支付，而非境内支付。目前各国境内的线上支付，在费用和效率上已很好满足了用户需求。例如欧盟各国之间的支付效率非常高，欧洲内部的银行转账是即时的，通常无手续费，相关政策要求信用卡支付的最高费用为0.3%，借记卡为0.2%，成本已处于较低水平。这意味着，若不考虑高通胀国家的货币替代需求，稳定币在境内的交易需求相对较小，像欧盟这样过高的监管要求会增加稳定币发行人和交易商的合规成本，可能导致稳定币发行人不愿承担“设立本地化实体发行本币稳定币”的成本，而是专注于监管成本较低的跨境支付服务。 二是稳定币交易是去中心化的，发行人可以通过“离岸与在岸”结合方式来规避境内过于严格的监管。以Tether为例，一方面欧盟境内居民可通过加密货币交易所、去中心化金融（DeFi）等在境外购买Tether发行的稳定币（如USDT等），另一方面Tether通过其投资的欧洲公司StablR和Oobit，在马耳他申请了欧元稳定币发行牌照，欧盟境内居民可将境外加密货币交易所钱包的稳定币转移到境内稳定币钱包（如Oobit钱包），用于境内的消费服务支付。持有者通过境内和境外交易结合的模式，将稳定币上链之后，就可按照自己的方式支付交易了。 三是稳定币发行交易与银行体系的融合很重要，这样可以获得银行体系强大的流动性支持。中央银行是基础货币的发行机构，而银行体系是金融体系最大的流动性中枢，银行体系与稳定币的融合发展将为稳定币发展提供巨大动力。随着《GENIUS法案》的推进，美国多家大型银行机构在积极筹备发行稳定币，或与稳定币发行人合作开展稳定币的跨境支付，全球系统重要性银行之一的纽约梅隆银行也加大了对USDC购买和兑付的资金收付服务。由于银行体系已有严格全面的监管体系，且还有存款保险制度加持，银行机构与稳定币的融合发展，既打通了稳定币与银行体系的资金通道，又为大众持有交易稳定币提供了额外的“安全性保障”。为此，2025年3月以来，美国联邦存款保险公司、美国货币监理署、美联储等相继撤销之前关于银行机构参与加密货币相关业务的事先监管报备/批准要求，允许银行机构在做好风险管控的同时自主从事法律允许的加密货币活动。 四是“监管不能落后于技术创新应用”，技术创新带来的风险应该借助技术监控来解决。稳定币与区块链支付带来了去中心化、点对点、高效率、低成本的好处，也加大了防控洗钱和非法金融活动的压力。“以史为鉴，面向未来”，技术的问题应交给技术来解决。从行业发展实践来看，区块链和分布式账本技术也可以用于稳定币交易的反洗钱和非法金融活动监管中，关键是要不要用、怎么用。例如波场区块链（TRON）、稳定币USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防范联盟（T3 FCU），在2024年与各国执法部门合作冻结了超过1.3亿美元的加密货币非法活动收益。《GENIUS法案》要求稳定币发行人、监管部门提升技术能力来防范洗钱和非法金融活动的政策理念，顺应了这一发展思路，预计也会被他国借鉴。 （沈建光为京东集团首席经济学家，朱太辉为京东集团高级研究总监，王若菡为京东集团研究员。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/07/0.png
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