标题：试论结构化定增产品的监管原则
时间：2015年1月6日 (上午10:06)
分类：总14期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总14期
标签：无
作者：清华金融评论

文/邢缤心   由于部分上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方通过定向增发“曲线”参与本上市公司的定向增发，在市场上引起了很大的争议，也受到了监管层的密切关注。本文试图通过探讨结构化定增产品的业务模式，就如何对这一现象或产品进行监管提出建议，以期抛砖引玉。   2014年11月19日，停牌两个多月的华谊兄弟传媒股份有限公司18日晚间发布公告称，将向阿里、腾讯、平安集团非公开发行A股股票共计1.45亿股，融资总额不超过36亿元，而本次华谊兄弟定增尘埃落定，也使得马云、马化腾、马明哲“三马”再聚首。   2014年定向增发迎来了火爆的场面。整体来看，定增备受追捧，上市公司公布定增预案的家数越来越多，融资金额也越来越大；同时，机构投资者参与热情高涨，包括基金、保险、券商、阳光私募、信托在内的各路机构纷纷争抢定增“蛋糕”。定增的赚钱效应也在持续扩大，远远超过指数。即使处在熊市底部的2013年，参与定增的平均退出收益仍然达到了39.13%。   在这种情况下，定向增发还出现了一些新的“玩法”，即通过信托公司、基金子公司等发行结构化产品，通过“优先”与“劣后”的安排设计金融产品，来参与定向增发。   这本是一种市场行为，但是，由于部分上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方通过这一途径“曲线”参与本上市公司的定向增发，在市场上引起了很大的争议，也受到了监管层的密切关注。   本文试图通过探讨结构化定增产品的业务模式，就如何对这一现象或产品进行监管提出建议，以期抛砖引玉。       结构化定增产品的业务模式   在开始本文的探讨之前，首先要厘清两个概念：“定向增发”和“非公开发行”。   所谓“定向增发”，在现行的法律、法规中并没有其明确的定义，定向增发是与《上市公司证券发行管理办法》第十三条“向不特定对象公开募集股份”相对应的，定向增发可以理解为“上市公司向符合条件的特定对象非公开募集股份的行为”。   这与“非公开发行”很容易混淆。根据《证券法》第十条，证券发行可以分为“公开发行”和“非公开发行”两种。而根据《上市公司证券发行管理办法》第三十七条，非公开发行股票的特定对象应当符合两个条件：一是特定对象符合股东大会决议规定的条件；二是发行对象不超过10名。   所以，从理论上来讲，由于有发行对象不超过10名的限制，非公开发行一定是定向增发，但是，定向增发却不一定是非公开发行，因为定向增发只要不触发“向不特定对象公开募集股份”的限制即可；但在实务中，很少有定向增发对象超过10名的现象出现，所以，实务人士常将两个概念混用。本文为了行文方便，沿用了这一“惯例”。   那么，什么是结构化产品呢？结构化产品是以金融工程学的理论为基础，利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一种金融创新产品。本文据此给结构化定增产品下一个定义：结构化定增产品是指金融机构（信托公司、基金子公司等）根据不同投资者的风险收益偏好对收益权进行分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的收益权来获取不同的收益，同时承担相应风险，将资金汇集后，以信托计划或资管计划的名义认购上市公司定向增发的股份。   以结构化信托定增产品为例：信托计划采取“优先级委托人+劣后级委托人”模式，优先级委托人一般享有保本和获得预期收益（固定收益，或有限的浮动收益）权利，一般为普通投资者；劣后级委托人一般为机构投资者，在结构化产品支付完优先级委托人的收益后，可以享有产品的剩余收益。所以，优先级委托人和劣后级委托人的投资收益与风险成正比。   如果该信托计划出现较大的风险并因此造成亏损时，劣后级资金必须首先承担亏损，以保障优先级资金的安全及其预期收益。反之，如果该信托计划获得丰厚的回报时，优先级资金只能取得事先约定的收益，剩余的超额收益由劣后级资金享有。   结构化定增产品面临的风险主要是市场风险和流动性风险。当市场大幅波动（下行）而导致产品亏损至预警线时，产品管理人无法通过平仓来实现止损，因为通过定向增发购买的上市公司股票都有一年或三年的锁定期，在锁定期内，股票无法上市交易。所以，很多参与定增的信托计划或资管计划都有“差额补足”方面的约定，即在优先级委托人无法获得预期收益的情况下，劣后级委托人须在约定时间内追加资金，将差额补足。同时，对于优先级委托人来说，由于结构化定增产品的风险（主要是流动性风险）高于其他投资于证券市场的结构化产品，因此，结构化定增产品优先级资金的收益水平往往显著高于其他结构化产品中优先级资金的收益水平。       结构化定增产品的弊端   结构化定增产品本是一种金融创新，是市场的选择。但是，在它出现之后，却一度饱受市场诟病，甚至引起了监管层的关注。这主要是因为出现了很多上市公司的大股东、董事、高级管理人员或其他关联方作为劣后级委托人参与其中的案例。   根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条，上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人作为发行对象的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。而其他发行对象则只有12个月的锁定期。结构化定增产品“巧妙”地规避了这一规定，由于信托计划和资管计划无须披露计划持有人，上市公司大股东、董事、高级管理人员或其他关联方可以以匿名方式参与定增，只须遵守12个月的股票锁定期。而且，锁定期满后减持股票的时候，也无须像直接认购那样履行信息披露义务。不过，最为市场诟病的是，这种方式有可能为上市公司大股东、董事、高级管理人员或其他关联方利用内部信息、操纵市场等方式非法获利打开方便之门，而且，由于结构化定增产品具有一定的杠杆（通常情况下，劣后级委托人和优先级委托人的资金比例为1:2或1:3），如此以来，非法获利将实现倍增。   基于此，2014年7月4日，中国证监会公开对媒体表示，“我们注意到，近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票的情形，认为存在道德风险”。   有消息称，2014年8月，中国证监会向各券商投行部下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。此外，还有消息称，根据中国证监会发行部的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。   结构化的定增产品权利、义务关系相对复杂，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的结构化定增产品认购本公司定向增发的股票后，如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变动以及相应的信息披露等法律、法规，如何在定增方案、信托或资管计划等文件中事先明确各方的权利义务等问题，涉及对诸多法律、法规的理解与适用。对于这些新情况、新问题，证监会确需认真研究、合理规范。       如何监管结构化定增产品   监管收紧之后，很多上市公司不得不修订了定增预案。但是，对于已经参与了上市公司定增且有上述情况出现的结构化定增产品来说，如何监管，尚未有明确答案。证监会新闻发言人此前曾公开表示，“将尽快对结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行股票的情形形成明确规范，并以监管问答的形式对外发布”。   本文认为，对上述情形予以规范，最重要的是要加强信息披露。真实、准确、完整、及时的信息披露是证券市场的基石。对于存在上述情况的上市公司，应该要求及时开展自查，编制《自查报告》并公告，内容至少应包括：上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的结构化定增产品的名册、金额等基本信息，以及信托计划或资管计划的关键条款。同时，还应该公告信托计划或资管计划在所持股票锁定期满后的减持意向。在减持行为发生后，上市公司应在规定时间内予以公告。   为了杜绝短线交易的发生，可参考《证券法》的相关规定。根据《证券法》第四十七条第一款，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股份在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。参照这一规定，如果上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方认购了结构化定增产品，那么，当结构化定增产品减持其所认购的上市公司股票后，上述人员在这一行为发生后的六个月内不得买入该上市公司股票，否则，所得收益归该上市公司所有。   而为了杜绝内幕交易的发生，也有现行法律、法规可供参考。参照《深交所主板上市公司规范运作指引》和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等规定，有上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与认购的结构化定增产品在下列期间内不得减持：（1）上市公司定期报告公告前三十日内；（2）上市公司业绩预告、业绩快报公告前十日内；（3）自可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或进入决策程序之日，至依法披露后二个交易日内。  
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