标题：QE3鸣金收兵？
时间：2015年1月6日 (上午10:08)
分类：国际, 国际-总14期, 总14期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/开发科技顾问公司董事长 台大国企所暨东吴法研所兼任教授 刘绍梁    本文编辑/孙世选 美联储在2014年10月29日宣布开始结束“数量宽松”QE3。在QE3鸣金之际，它的绩效与副作用都值得探讨。此外，QE真的要收兵了吗？本文探讨这些问题。 德拉吉曾表示有意推动1万亿欧元的债券购买计划。但是，是否能做得到，还是未定之数。 《左传》叙述春秋时代的齐鲁大战时有如下名言：“一鼓作气，再而衰，三而竭。”这是写历史，讲兵法，但也与经济学上的边际效应递减定律（the law of diminishing returns）若合符节。 美联储正如2014年稍早预告，已在10月29日宣布开始结束“数量宽松”QE3。这项从2012年9月开始的债券购买方案是衰竭而终吗？美国央行当然不认同，而系因总体经济指标（包括就业数据）改善，所以官方说法是QE3“功成身退”。 在QE3鸣金之际，它的绩效与副作用都值得探讨。还有，QE真的要收兵了吗？   QE3的绩效尚难以评估 QE有好几款，不能一概处之。在2008年底爆发全球金融危机之后推出的QE1，促进市场流动性并恢复市场信心，所以，即便是立场保守的《华尔街日报》，也认同非常时期必须有非常措施。 但是2010年与2012年开始的QE2与QE3的绩效如何，就比较难以评估，各方看法纷纭。且看促进就业情况：QE3开始之际，美国失业率为8.1%，到2014年10月已降到5.8%。在QE3开始之际，美国已从很差的就业市场复苏，创造了220万人的新就业机会。迄QE3退场之时，新就业人数累计为260万人。可以说QE3“多”创造了40万人的就业机会吗？恐怕没这么简单。 在2008年底发生金融危机以后，美国劳动市场已发生了根本的、结构性的变化，就是“劳动参与率”（labor participation rate）大幅降低，现在的大约63%的劳动参与率已衰退到20世纪70年代的水平。许多失业的人已经被迫退休，或是回学校进修并避难。所以，用失业率来评估经济是否复苏可能失真。 另一项指标是利率水平。QE的目的是促进银行放款，而绩效指标就是升息。但是，美联储最戒慎恐惧的就是此事，迄今对升息时点也不露口风。耶伦主席还说现行的实质零利率政策会维持“相当时日”（。但如果QE3功成可以身退，应该是可升息的，可见QE3的绩效也无法借此印证。   欧元区推行欧式货币宽松（EQE）的可能性 如果说欧洲没有导入美式QE，所以，它的状况更糟，用这种论调来反证QE在美国有效，对吗？“比下有余”的确是事实，但是要说有因果关系，就不易举证。欧元区本来就在基本面上比美国差，譬如限制竞争的障碍较高，租税负担较重，劳工法令也较僵化。另外，欧洲的金融改革比起美国，也只是杯水车薪。所以，即便欧洲央行（ECB）已经进行两次压力测试，大部分欧系银行都过关，市场仍不太信服，觉得检视标准可能像美式QE：太“宽松”。 其实，在QE逐步退场的同时，欧元区面临僵持性衰退（stagnation）的风险愈来愈高，推动“欧式货币宽松”（EQE）的呼声迭起，各方密切注意欧洲央行的动向，毕竟欧洲央行总裁德拉吉（Mario Draghi）曾以“不计一切代价”（whatever it takes）的心战名言压抑欧元区金融市场的动荡。 欧元区现在的确有一些“QE前症候群”的诡异现象：区内各国公债的收益率水平反映衰退的前景；理论上公司债的收益率应攀高以反映因不景气而倒账的风险以及债券的跌价，但实际上，企业债券的收益率也偏低，这种异态可能显示市场普遍期待欧洲央行出手，用美式QE的手法救市。 德拉吉曾表示有意推动1万亿欧元的债券购买计划。但是，是否能做得到，还是未定之数，连前任美联储主席伯南克都质疑可行性，因为欧元区不是美国，想要东施效颦推动EQE，有制度、政治、历史、法律及市场各方面的问题。 欧洲央行与美联储迥异：欧洲央行其实是仿效德国央行（Bundesbank）而设立的。德国央行总裁（也是欧洲央行理事）魏德曼（Jens Weidmann）一贯的立场是质疑购置债券，希望审慎保守，以避免制造财政危机。 这种态势当然也反映德国的政治势力与德国国内的政治思潮：德国在欧盟内举足轻重。但是因为两次大战的苦果，德国对总体经济、财政政策，乃至于在国际上扮演更重大角色，都相当保守。 还有法律的层面：德国的保守派精英已发动联署及诉讼，告到德国联邦宪法法院，指称欧洲央行各项救市措施违反欧盟公约以及德国基本法（其宪法）。德国联邦宪法法院最近的裁决暗示认同之旨，并以管辖权为由，把这个诉讼移请欧洲法院处理，形成对欧洲央行的牵制。 EQE与美式QE另一项重大差异是两地市场十分不同。美国采取“直接金融”的发展模式，所以其债券市场的规模大，流动性高；而欧洲系采取“间接金融”的发展模式，其债券市场的规模与效率皆不如美国。EQE预期想如同美式QE产生类似的“财富效应”（wealth effect），相当不易。 财富效应之一就是打肿脸充胖子，把股市捧高，让人们觉得更有钱，因此更有信心，更想消费，更愿投资，更想借钱；银行也因此更愿意借钱……但是欧洲股票的市场的反应，至少在近期的实证上，并不是如此。 譬如，代表全球大型金融机构的国际金融协会（Institute of International Finance）曾出具研究报告，指出欧洲股票指数（Euro Stoxx）的表现正好与欧洲央行的救市措施背道而驰：欧洲央行在2011年年中到2012年年中，因购券而资产大增60%。但Euro Stoxx指数却下跌了将近20%；反而是在2012年年中以后，欧洲股市涨了约35%，但欧洲央行的资产却减少约1万亿欧元。这些反差显示欧洲市场未必会买EQE的账！   对QE的绩效和副作用的研究 近年已有对QE的绩效研究出笼。譬如，2012年底韩国国际经济政策研究院D.E. Rhee的研究认为，QE2的绩效只有QE1的1/3。在2013年8月，美国旧金山联邦储备银行指出：QE2对2010年美国经济增长（增长率为2.8%）只贡献其0.13个百分点，而且不如喊话（所谓的forward guidance）有效！ 欧洲央行分析师Frutzscher、Duca及Straub等人2013年6月的研究报告指出，美国的QE对国际市场有重大的外溢效应。他们研究QE1及QE2对65个国家的影响，认为QE1导致投资人大举投资美国金融市场，而QE2导致资金大幅注入新兴市场，而在QE3逐步退场之际，造成新兴市场的动荡。 2014年4月，英国央行的Weale与Wieladek的研究指出：美国央行依QE方案购买债券每达GDP的1%，约可促进0.33%的实质产出及通货膨胀，不无小补。 如何控制QE的副作用也煞费巧思。美联储前任理事暨哈佛大学经济学者史坦（Jeremy Stein）就认为，QE助长投资人追逐高收益率的资产，反而增加风险。但哈佛大学的Chodorow-Reich在2014年6月的实证研究指出，这种竞逐效应有限，QE仍然瑕不掩瑜。以往担心QE造成通货膨胀的论调已经大为减少，因为通货紧缩的状况实在很严峻。 美国国家经济分析局（NBER）分析员Coibion等人在2012年中旬的实证研究指出：收缩性的货币政策比较会促进贫富不均，因为低收入者较易失业，被迫减薪幅度也较高。所以，QE虽然让富人更有钱（因为购入债券促进资产增值，更有利较富有者），但因促进增长，也会有助于穷人挺过难关。 真是百家争鸣。到底QE3是否奏效？正确答案恐怕有赖于未来的经济史学者。美国20世纪30年代经济为何陷入大萧条，直到20世纪50年代弗里德曼（Milton Friedman）提出货币紧缩理论才算给出了合理的解释。所以，2008年金融危机发生之后，诺贝尔经济学奖得主贝克（Gary Becker）曾说，要彻底了解其原因与影响，恐怕真要假以相当时日。 不过，看来纵然QE3鸣金，货币宽松仍未必收兵。现在兵家都打非传统战争；央行都诉诸非传统金融政策；各国竞贬货币。QE已死，QE万岁（QE is dead, long live QE）！（转载自《台湾银行家》2014年12月号，本文为个人意见）
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