标题：JOBS法案与美国小企业直接融资和监管制度变革研究
时间：2014年5月23日 (上午9:30)
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标签：JOBS法案
作者：清华金融评论

  作者：赵英杰，上海证券交易所；张亚秋，三菱东京日联银行(中国)有限公司 2008年，美国爆发了大萧条以来最严重的金融危机。此次金融危机导致数百万人失去工作。为应对金融危机，加强金融系统稳定性，美国国会在2010年通过了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，下称“《多德法案》”）。2012年年初，当美国经济显示出缓慢复苏的迹象时，国会又在两党的支持下通过了《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，下称《JOBS法案》）。《多德法案》的侧重点是金融系统和大型机构；《JOBS法案》则试图通过降低小企业获取公共资本的监管要求，解决小企业在资本市场融资面临的问题（Lori, 2012）。本文对《JOBS法案》颁布前后美国小企业融资监管及融资市场的变化进行了分析，并分析了我国小企业的融资监管情况。 一、美国小企业直接融资的主要方式 小企业在推动美国经济发展、提供就业机会、促进竞争和增加消费需求、维持经济强劲增长和稳固中产阶级具有重要的意义。据统计，雇员少于500人的独立企业为美国提供了半数以上的私营企业工作岗位，并创造了半数以上的非农私营企业国内生产总值（LUIS, 2012）。 在美国，小企业融资方式很多，政府为提高小企业融资能力也采取了多种措施。目前美国小企业在资本市场融资主要有四种方式（GAO, 2000；Jeffrey, 2012）： (一)天使投资 美国的企业家通常需要从天使投资人那里寻求早期发展的外部权益资金，因而天使投资非常重要。天使投资人通常将自己的资金投入高成长、高收益的小企业，并以企业发展的特殊财务和非财务业绩作为增加投资的基础。天使投资人的每笔投资多在2.5万美元至数百万美元之间。2001—2009年，首轮天使投资的中值在45万美元，平均值在5万美元。一般而言，天使投资人会持有企业10%或更多的股份，在小企业管理中比较积极，甚至直接参与管理，并期望在5—10年后通过并购或IPO退出投资。2010年，美国的天使投资额有所下降；2011年投资又出现回升，当年天使投资总额为225亿美元，交易笔数达到了66230笔。 (二)风险投资 在美国，风险投资基金通常为期限为10年的有限合伙企业，其风险投资人为一般合伙人，外部投资人为有限合伙人。风险投资人投入小企业的资金并不完全是自己的，其资金来源包括养老金、大学捐赠基金，保险公司和富有的投资者。与天使投资人一样，风险投资基金投资的目标也是高成长、高收益的小企业，也以企业发展的特殊财务和非财务业绩作为增加投资的基础，并参与小企业的管理。但与天使投资不同，风险投资持有的小企业股份比例更高，一般为20%—40%。风险投资基金的投资期限较天使投资短，一般期望在3—5年后通过并购或IPO退出。 （三）私募发行证券 小企业可以在资本市场通过私募发行证券融入资本。私募发行不需向SEC注册，但必须以有限的方式向有限的投资者发行；同时，私募发行通常不需要承销商介入，因此一般比公开发行成本低。 （四）公开发行证券 小企业也可以在受证券法严格监管的证券市场公开发行证券。公开发行可以采取首次公开发行（IPO）和直接公开发行（DPO）两种形式。在IPO过程中，承销商在市场营销和向投资团体销售证券方面具有重要的作用；DPO过程不需承销商介入，为发行人提供了一种低成本的发行选择。尽管如此，DPO并不能节省监管成本，如审计成本和印刷成本等。北美证券管理协会（North American Securities Administrators Association，简称NASAA）认为，如果没有客户基础，DPO很难成功。 这四种方式中，采用前两种方式融资的小企业多处于发展的早期阶段，资金提供者对企业有着较深的了解，自我保护能力较强，不需监管者提供过多的保护，因此证券法规的监管有限。目前，美国证券法规的监管主要是针对私募发行证券和公募发行证券两种融资方式。   二、《JOBS法案》前美国小企业直接融资的监管规则 对小企业而言，通过天使投资和风险投资引入资金一般不会受到证券法和相关法规的监管；私募发行和公开发行则不同，美国《联邦证券法》（下称“《证券法》”）和各州的蓝天法均对其有着明确的监管要求。 （一）私募发行监管 在美国，最重要的私募发行监管法规是《D条例》。《D条例》公布并生效于1982年，共有3项关于豁免证券发行注册的具体规定。 1. 506规则 506规则实为《证券法》4（2）条私募发行注册豁免的安全港。援引506规则进行私募发行的优点在于： （1）投资者人数不受限制。按照506规则，发行人可以向无限制数量的合格投资者（Accredited Investors）和不超过35人的其他投资者发行证券。 （2）发行额无限制。与504、505规则以及适用于小额公开发行的《A条例》不同，506规则对发行额没有限制，使506规则的使用更加灵活。 （3）可以豁免在各州注册。美国的证券法规体系极为复杂，不仅联邦有证券监管法规，各州也有自己证券监管法规，即所谓的蓝天法。发行人获得了联邦证券监管的注册豁免并不意味着可以获得各州的注册豁免。但是，根据1996年的《全国证券市场改进法案》（National Securities Markets Improvement Act of 1996），发行人如果按照506规则获得联邦的注册豁免，则自动获得各州的证券注册豁免。这一规定对提高发行效率、降低发行人的成本非常重要，对发行人具有极大的吸引力。 但是，506规则的缺陷也非常明显。506规则禁止发行人采取广告或劝诱的方式发行证券，降低了发行效率。这一规定受到了市场的广泛诟病。另外，506规则规定，投资者按506规则购买的证券属受限证券（restricted securities），如发行人不在SEC注册，则一年内不得转让。 2. 504规则和505规则 除506规则外，《D条例》下的注册豁免规则还包括504规则和505规则。虽然可以获得联邦注册豁免，但依据这两个规则进行的证券发行，不能自动获得各州蓝天法的注册豁免。 自1911年堪萨斯州制定蓝天法以来，各州均制定了监管证券发行与销售的蓝天法。一般认为，蓝天法的主要目的是保护州内投资者，防范证券欺诈行为。但各州蓝天法差异很大，注册或豁免的监管理念也不尽相同；同时，大多数州的注册或豁免审核理念是实质审核（merit review）（GAO, 2012）。多数情况下，发行人会选择跨州发行证券，这就导致注册或豁免流程费时费力，极大地影响了发行人援引504和505规则获得联邦注册豁免的动力。此外，504规则规定，12个月内发行人的融资额不得超过100万美元，所以通常又被称为种子资本豁免（Seed Capital Exemption）；505规则规定，12个月内发行人的融资额不得超过500万美元。发行上限的规定对这两个规则的选择也有一定影响。 （二）公开发行证券 美国证券法根据发行额不同对公开发行证券采取了较为灵活的规定。按照《证券法》，低于500万美元的公开发行为小额公开发行，可以豁免在SEC注册。 1. 豁免方式小额公开发行证券 除援引《D条例》获得联邦豁免，进行私募发行外，美国小企业还可以援引《A条例》进行小额公开发行。《证券法》规定，如果SEC认为小额公开发行不影响公众利益，且不影响投资者保护，SEC有权对其进行注册豁免。《A条例》即是对这一授权的实践。《A条例》的全称为有条件小额发行豁免（Conditional Small Issues Exemption），虽然名为豁免，实际上只是一种简化的注册程序。SEC制定《A条例》的初衷，就是为小企业有限融资提供适用的简化程序。按照《A条例》，发行人不需提供审计报告，但必须做到以下两点： （1）向SEC提交问答格式的发行通函，通函中需提供财务报告（无需审计）。 （2）向投资者提供发行通函。 与注册发行相同，按此规则发行的证券可以自由在二级市场交易。与传统公开发行不同的是，《A条例》允许发行人试水（Testing the Waters），即在准备发行通函前向投资者提供简化的披露文件，或与投资者进行口头交流，以确定是否可以成功发行证券。如果投资者人数较少，发行人可以终止发行程序，进而节约注册费用。此外，《A条例》发行还有以下一些优点（GAO, 2012）： （1）便于发行人将证券销售给与其有重要关系的投资者，而这些投资者未必符合合格投资者定义。 （2）可以通过互联网发行。 （3）可以适用SCOR表格和区域审查程序（Regional Review Program）。按照各州的蓝天法，援引《A条例》在联邦取得豁免资格（简易注册）的发行人不能自动获得州的豁免。为避免各州蓝天法的注册监管规则影响小企业的融资， NASAA为促进各州简化证券注册程序做了大量工作。SCOR表格是NASAA 1996年引入的问答形式的标准化注册表格，可以简化和降低发行人的注册成本。目前，美国有44个州采用SCOR表格，已经成为州层面证券发行的主要披露文件。 区域审查程序是各州之间协调审核流程的另一种重要方式。参与区域审查程序的州在审核发行注册的时间窗口、关注问题等方面采用统一的注册标准，大大降低了潜在发行人的发行成本。同意采用区域审查程序的州主要位于美国的新英格兰、大西洋中部、中西部、西南部、东南部和西部地区。根据NASAA的统计，已有37个州参与了区域审查程序。一旦完成区域审查，发行人即同时完成了在多个州的注册。 2. 非豁免方式公开发行证券 《证券法》规定，不超过500万美元的公开发行可以援引《A条例》取得注册豁免。尽管如此，仍有相当多的小企业放弃了这种发行方式，而采取非豁免方式公开发行证券。相对豁免发行而言，采取非豁免方式发行证券的发行人不仅需向SEC提供复杂详细的审计报告信息，而且需提供法律专家精心制作的募集说明书和其他披露文件。为了成功发行，发行过程一般需引入承销商，因而注册发行的成本较高。在各州证券监管方面，发行人仍需在相应州进行注册或申请注册豁免。 1996年，美国通过了《全国证券市场改革法案》。按照该法案，如果发行证券属于覆盖证券（covered securities），则自动豁免各州的注册监管。覆盖证券包括在纽约证券交易所、美国证券交易所、全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ/ NMS），以及其他SEC认为有类似上市标准的证券交易所上市的证券。小企业的证券发行额一般较小，必然导致发行成本占融资额的比例偏高。通常，只有发行额达到2000万美元，才能引起承销商的兴趣，因此很少有小企业选择这种IPO方式发行证券（Rosa, 2000）。   三、《JOBS法案》对美国中小企业直接融资监管的变革 近十几年来，美国资本市场出现了较大的变化，现有的监管政策越来越不适应小企业的融资需求。同时，技术革新等原因使新兴和成长中的小企业有了更多的融资选择（Pascal-Emmanuel Gobry, 2011）。在这种背景下，美国众议院于2012年3月27日通过了《JOBS法案》，经过修改，奥巴马总统于4月5日签署《JOBS法案》，使其正式成为法律。该法案对美国小企业融资监管政策做出了重大调整。 （一）取消私募发行中的广告劝诱禁令 广告劝诱禁令是《D条例》的条款之一，也一直是私募的重要特点之一。但这一禁令不利于发行人寻找潜在投资者，严重影响了发行效率。上世纪九十年代初期，开始有了对放松这一禁令的讨论。之后，SEC工作人员的发言和声明也就私募发行交流方式表示，需要对这一禁令进行探讨。上世纪末本世纪初，法律团体对这一问题给予了充分关注：2001年，美国律师协会委员会向美国证券交易委员会提交了一份建议放宽广告劝诱禁令的意见函；大约同一时间，美国律师协会联邦证券法检讨工作小组提出，私募发行注册豁免的基础应为证券购买者的适当性和转售的限制性，而不是受要约人的数量；美国小型公共公司咨询委员会也主张放宽广告劝诱禁令。2007年，SEC公布拟议规则，建议对大型合格投资者（large accredited investors）的私募发行取消广告劝诱禁令的限制。按照这一建议，如果每个购买者都是大型合格投资者，发行人可以做有限的广告宣传。 《JOBS法案》是对这些建议和相关研究评论的回应。法案要求SEC制定规则，取消506规则私募发行的广告劝诱禁令，即只要证券购买者是合格投资者，且发行人采取了合理步骤确认其合格投资者的身份，发行人就可以通过广告劝诱方式与投资者进行交流。 （二）降低小型公开发行门槛 根据美国政府问责办公室（United States Government Accountability Office，简称GAO）的调查，援引《A条例》进行小额公开发行证券的案例少于按照《D条例》发行案例的重要原因之一是，《D条例》没有发行上限限制，而《A条例》的最大发行量仅为500万美元。受到合规等固定发行成本影响，《A条例》小额公开发行不如其他发行方式具有吸引力；而且，500万美元以下的小额公开发行难以盈利，承销商也不愿意参与其中（GAO, 2012）。为缓解这一问题，《JOBS法案》降低了《A条例》小额公开发行注册豁免的门槛，将最高发行限额从500万美元提高至5000万美元。 （三）降低新兴成长公司监管成本 考虑到监管成本对公司通过证券市场融资影响很大，《JOBS法案》对发行人进行了进一步分类，引入了新兴成长公司（Emerging Growth Companies）的概念。新兴成长公司最重要的条件之一，是最近一年的总收入不超过10亿美元。《JOBS法案》优化了新兴成长公司IPO流程，允许发行人向SEC初次提交申报材料时采取秘密方式（initial confidential submission）。如果SEC认为发行人秘密提交的材料披露不完整，或者在注册或发行方面有其他问题，通常会在30天内通过审核意见函（comment letter）的形式告知发行人，发行人可以补充披露或澄清相关问题。如果答复不能令SEC满意，其会再次发出审核意见函，审核程序没有时间限制。一旦公司满足了披露要求，SEC就会宣布注册生效。 同时，《JOBS法案》在内部控制、会计、审计和高管薪酬披露等方面降低了要求。《JOBS法案》为新兴成长公司通过股权融资提供了一个新的途径，可以看作是一般注册IPO的预备期（IPO On-ramp）。 《JOBS法案》发布后，市场上认为对新兴成长公司最为利好的消息就是信息披露要求的降低。据测算，《JOBS法案》执行后，一个新兴成长公司年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%—50%，这其中还不包括对公司时间和人力成本的节省（鲁公路和李丰也等，2012）。 （四）制定众筹（Crowdfunding）豁免注册规则 《JOBS法案》发布前，众筹的合法形式是存疑的，这一点可以从SEC诉Migliozzi和Flatow案中看出。SEC的公告说明，2009年Migliozzi和Flatow注册了网站BuyaBeerCompany.com，然后在Facebook和Twitter上发布广告，意图帮助Pabst Brewing Company筹集3亿美元资金。尽管最终没有融入资金，SEC仍指控Migliozzi和Flatow违反了《证券法》，即没有按照规定注册或取得豁免（SEC, 2011）。 随着互联网金融的发展，近几年越来越多的众筹拥护者要求SEC推出《证券法》下的众筹豁免注册政策。例如，可持续经济法律中心（Sustainable Economies Law Center）曾向SEC提交意见，建议针对融资总金额不超过10万美元，单个投资者投资不超过100美元的众筹制定豁免规则。SEC最近的一次小企业资本论坛（Forum on Small Business Capital Formation）后，小企业及企业家理事会（Small Business & Entrepreneurship Council）也提交了众筹豁免意见，建议SEC对总额不超过100万美元，且单个投资者投资不超过年收入10%，或不超过1万美元的众筹采取豁免政策。《JOBS法案》前，SEC已经在考虑是否对众筹采取注册豁免了（Morrison 和 Foerster, 2013）。 经过研究和争论，《JOBS法案》将众筹豁免注册的发行上限定为12个月内融资额不超过100万美元；同时，对单个投资者的投资额度进行了限制。就后者而言，《JOBS法案》规定：如果投资者的年收入或净资产少于10万美元，其投资额不得超过2000美元，且不超过年收入或净资产的5%；如果投资者年收入或净资产等于或高于10万美元，其投资额不得超过10万美元，且不超过年收入或净资产的10%。此外，《JOBS法案》还要求发行人须在发行前向SEC、经纪商或融资门户网站提交相关材料，以便潜在的投资者查阅。 值得注意的是，考虑到众筹是以互联网为基础这一特点，根据《JOBS法案》，众筹将不受各州蓝天法的注册监管。当然，这一豁免仅适用于注册发行，各州证券监管机构仍有权根据其蓝天法的反舞弊条款对发行人进行调查和起诉。   四、《JOBS法案》颁布后美国中小企业直接融资监管的进展 尽管《JOBS法案》中有部分条款直接对中小企业的融资监管进行了修改，但多数变革仍需SEC进行研究并发布规则才能实施。《JOBS法案》颁布后，SEC按要求向国会提交了研究报告，公布了多项拟议规则，并发布了《新兴成长公司申请材料机密提交流程问答》、《JOBS法案第二部分经纪交易商注册豁免问答》等文件，给小企业提供融资指导。 （一）取消广告劝诱禁令 2012年8月，SEC公布了关于取消私募发行广告劝诱禁令的拟议规则，并向市场征求意见。根据拟议规则，如果所有购买者均为合格投资者，《D条例》下502（c）条款中的广告劝诱禁令则不适用506规则。同时，修正的506拟议规则要求，如果发行人采取了广告或劝诱方式销售证券，则需采取合理步骤验证所有的投资者均为合格投资者。SEC也修改了D表格，要求发行人说明是否将按506规则采用广告劝诱方式发行证券。 对于拟议规则中取消私募发行广告劝诱禁令方面，评论者的分歧比较严重，部分评论者担心取消禁令会增加506规则发行的舞弊风险和滥用风险，认为506（c）条款下对投资者的额外保护是必要的，并因此反对拟议规则。部分评论者建议通过提高个人投资者的收入和净资产门槛，或通过其他的金融成熟（financial sophistication）标准修正“合格投资者”的定义。对于D表格的修改，仅有一名评论者提出反对意见。 7月10日，SEC根据市场意见发布最终规则，取消了广告劝诱禁令。与拟议规则相同，最终规则要求发行人根据506规则采用广告劝诱方式发行证券时，需采取合理步骤确认所有购买者均为合格投资者。最终规则还列示了发行人可以使用的确认自然人为合格投资者的非排他性方法。D表格的修正也与拟议规则基本一致。 在取消禁令的同时，SEC认为，由于采取广告劝诱方式需确认投资者为合格投资者，因此部分发行人可能不愿意以此种方式发行证券，而是希望私下里将证券卖给满足506（b）条款的成熟非合格投资者。鉴此，SEC保留了发行人在506（b）条款下，不采取广告劝诱方式进行506规则发行的权利。也就是说，在与潜在投资者沟通时，发行人可以选择是否采取广告劝诱方式。 （二）坏孩子规则（bad actors） 2010年，奥巴马总统签署了《多德法案》，该法案926节“取消重刑犯和其他‘坏孩子’援引D条例发行的资格”中，要求SEC推出相应法规，取消相关证券依据506规则发行的资格。2011年5月，SEC公布了拟议规则。 《多德法案》指导SEC发布与《A条例》262规则“大致相似”的坏孩子规则，同时列示了取消资格的情形。评论者对是否采取统一的坏孩子标准持不同意见：部分评论者认为，统一标准有利于加强投资者保护，提高监管透明度和监管规则的一致性，也有利于避免监管套利；但也有评论者认为，考虑到《多德法案》有关规定的措辞并非十分确定，统一标准并不成熟或合适，并认为统一标准应在单独的规则中考虑，因此反对坏孩子标准的一致性。 注意到《JOBS法案》要求其制定两项新的豁免规则（其中一个为众筹发行豁免），且取消坏孩子豁免资格的措辞与《多德法案》926节相似，SEC决定针对这两项新的豁免分别制定规则。2013年7月10日，SEC根据市场意见发布最终规则。最终规则与拟议规则基本一致。按照最终规则，发行人或相关人员（承销商、配售代理人、发行人的重要股东等）如已被判定有违反特定法规的证券舞弊等行为，或者正在接受法庭和管理机关关于舞弊等行为调查的，则不能依据豁免规则发行证券。这一规定仅适用506规则。 （三）其他正在修改的规则 1.《D条例》相关的修改 SEC认为，取消广告劝诱禁令将对506规则下的豁免注册发行产生重大影响。同时，SEC也关注到部分评论者因担心取消禁令可能使舞弊行为增加，以及非法将证券销售给非合格投资者的风险增加，而要求SEC对相关规则和D表格做出相应修订的建议。 7月10日，SEC公布关于修改《D条例》和D表格的拟议规则。该拟议规则对D表格的提交日期、修改限制、信息披露以及发行期间间隔等做了规定。拟议规则还增加了509和510T两项规则。509规则要求，发行人在广告和劝诱文件中加入特别提示（legends）。如：证券仅销售给合格投资者，如为自然人，其收入或净资产需满足一定条件；发行的证券具有注册豁免资格，不需遵守证券法下需注册的公司适用的特定信息披露规则；SEC没有进行实质审核或对发行条款、发行材料的准确性和完整性发表意见；发行证券的转售会受到法律限制，投资者可能无法转售；投资证券有风险，投资者需具有损失承担能力等。510T规则要求，发行人在发行首次使用劝诱材料前，需通过SEC网站向其提供书面劝诱材料。该种方式提交的材料不会在SEC网站公开，其目的是便于SEC评估书面劝诱材料的使用情况。该规则为临时性规定，将在生效后两年自动失效。 拟议规则还包括修订规则的成本估计和经济分析、拟议监管规则的灵活性分析等内容，并开始征求市场对“合格投资者”定义的意见。 2.《A条例》相关的修改 针对A条例的缺陷，SEC于2013年12月18日公布了名为《证券法3(b)下小额发行和其他发行豁免的修订》（Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act）的拟议规则。该拟议规则将《A条例》的融资分为两类：（1）12个月融资总额不高于500万美元的发行；（2）12个月融资总额不高于5000万美元的发行。规则保留了现行《A条例》下发行相关的“试水”、“坏孩子（bad actor）”等规则，但在申请流程等方面更加灵活。 拟议规则对第二类发行人的注册豁免提出了更高的要求，如需在发行文件中提交经审计的财务报告，向SEC提交年度报告、半年度报告和重大事项公告，限制投资者购买第二类发行的数量等。SEC认为，这些额外要求对于保护投资者利益已经非常充分，因此第二类发行将自动获得各州蓝天法的注册豁免。 按照拟议规则，第一类发行人，即12个月融资总额不高于500万美元的发行人可以自愿选择按照第二类发行人的监管要求申请豁免，以获得州蓝天法的自动豁免。 3. 众筹的相关修改 2013年10月23日，SEC公布众筹拟议规则。拟议规则要求所有的众筹交易均通过网络或其他电子媒介在SEC注册的中介（registered intermediary）进行，以保证公众可以参与发行，同时保证信息和各方观点交流的有效性。拟议规则同时要求中介提供信息共享，以方便资金募集方决策是否为设想或企业（idea or business）融资。为避免对中介的注册要求影响众筹，拟议规则为非注册的中介提供了发行和销售证券的解决方案。 SEC非常重视向投资者进行信息披露的时点和披露方式。拟议规则不仅对重大事项披露作出了要求，而且规定了中介的披露责任。对于信息披露方式，拟议规则要求，信息披露应采取多种渠道以电子方式进行，例如通过向SEC提交注册豁免材料，或在媒介的电子平台披露。SEC相信这些要求很好地平衡了投资者保护和融资成本。目前，拟议规则尚在征求意见过程中。   五、美国小企业直接融资监管的特点 经过几十年的发展，美国小企业融资监管规则越来越完善、合理，并体现出以下特点。 （一）维度丰富 美国的小企业融资监管考虑了发行人规模、投资者情况、募集资金规模、募集资金渠道等多种因素，形成了维度丰富的监管制度。从发行规模上看，小规模发行人可以考虑采取《D条例》504、505规则发行、《A条例》发行或者众筹，大规模的发行人可以考虑《D条例》506规则；从发行渠道看，发行人可以选择互联网发行、也可以选择传统发行渠道；从发行方式看，发行人可以公开发行，也可以采取私募发行；从注册监管看，发行人可以选择豁免注册或简易注册，也可以选择普通的注册发行；从投资者看，既可以是合格投资者，也可以是非合格投资者（即使私募发行时，投资者也可以为非合格投资者）；从交流方式看，发行人可以选择公开与投资者交流，也可以选择不公开交流。丰富的监管规则维度给发行人提供了多种选择，对发行人权衡利弊，降低发行成本非常有益。 （二）重视融资效率与投资者保护的平衡 从某种程度上说，小企业融资效率与监管对投资者的保护存在着负相关关系。也就是说，监管规则越重视投资者保护，则融资效率越低。因为，监管规则保护投资者利益的同时必然带来监管成本的增加，而监管成本很大程度上需发行人承担，从而会影响融资效率。美国小企业融资监管规则设计了众筹发行、私募发行、小额公开发行和非豁免方式公开发行等递进式的发行模式，同时将其与合格投资者制度相结合，根据投资者的风险承担能力提供了不同层度的监管保护措施。 （三）蓝天法的影响不可忽视 从小企业融资情况看，大量融资援引了《D条例》下的506规则，而援引504规则以及《A条例》的很少。在某种程度上说，后者已经被边缘化了。这种结果与美国联邦-州的二元证券监管结构密不可分。 美国的州证券法1911年滥觞于堪萨斯州。在1933《联邦证券法》制定前，美国的证券销售几乎全部是由蓝天法监管的。1933年美国制定《联邦证券法》时，大量参考了各州的证券监管经验。由于《联邦证券法》保留了各州证券监管委员会的司法权，蓝天法至今在证券法律实务中仍具有重要地位。一般认为，蓝天法是美国政治系统对证券市场舞弊的反应。但这种观点并未得到广泛认可。从立法过程看，蓝天法与一般法律差别不大，同样受到各利益集团的影响。尽管蓝天法并非单纯利益集团游说的结果，但有证据表明，既得利益者在立法过程中发挥了重要作用（Jonathan和Geoffrey, 1991）。 暂且不论蓝天法的真实目的（或主要目的）是什么，从现实情况看，美国的蓝天法极为复杂。很多小企业为规避注册或豁免的不确定性，直接选择了《D条例》下的506规则。成立于1919年的NASAA在各州证券监管协调方面做了大量工作，但从不同规则的适用情况看，其效果并不理想。这一点可以从下面的分析中看出。   六、美国小企业直接融资规则适用情况分析 从监管规则看，美国的小企业融资监管在企业融资成本和投资者保护之间采取了递进式的平衡。发行人可以根据自身发展阶段和融资需求援引不同的融资规则。但从实际情况看，SEC的平衡努力在很大程度上是无效的。 （一）小额公开发行（《A条例》）与私募发行（《D条例》）比较 1.《A条例》适用情况 《A条例》发行在1997年前呈上升趋势，并在1997—1998年达到高峰。从1992年至1997年，《A条例》发行申请从15例增加至116例，合规的《A条例》发行申请则从14例增加至56例。适用案例的增加与1992年《A条例》的修改关系密切。1992年，SEC将《A条例》融资的上限从150万美元调整至500万美元；同时，该次修改还允许发行人在正式发行前采取试水的做法确定投资者购买意向。尽管如此，1998年后《A条例》的发行申请出现了大幅下降。2011年，《A条例》发行申请仅为19例，合规的《A条例》发行申请仅为1例。 从规模看，2002—2011年的合规量在10万美元至500万美元，其中约三分之一发行规模在500万美元。发行人中有24%属创业企业（start-up businesses）。根据SEC的数据，这些小企业的融资用途极为广泛，包括债务偿还、研发、市场营销和广告等。 2.《D条例》适用情况 相对《A条例》，《D条例》发行量要大得多。2010—2011年，SEC收到的发行量不超过500万美元的发行申请超过15500例。2009—2011年发行量的中值是100万美元。 3.《A条例》与《D条例》适用差异分析 从数据上看，大量发行人选择了援引《D条例》私募发行，而不是援引《A条例》小额公开发行。这种结果与《A条例》发行的审核过程密切相关。前面已经述及，《A条例》虽名为小额发行豁免，实为注册，只不过程序相对简化。按照规定的流程，SEC在收到发行人的发行申请后，需对发行文件进行审核。如果SEC认为发行文件披露不充分，或者与其规则不符，还会提出问题，要求发行人进行补充披露或澄清。因此，《A条例》发行豁免（简易注册）过程较为漫长。SEC提供的数据表明，2002—2011年的82例《A条例》发行中，提出豁免（简易注册）申请至获批的平均审核时间为228天。审核时间较长导致部分小企业中途放弃《A条例》小额公开发行。1992年至2012年5月，申请《A条例》发行的1006例中，有214例被放弃或撤回。放弃或撤回的发行申请中，部分发行人选择了其他募集资金方式，如非豁免方式公开注册发行。2008—2011年，发行金额在500万美元以下合规的非豁免公开注册发行申请分别为536例、246例、195例和312例。 另外，虽然NASAA在联邦与各州证券监管协调中做了大量工作，但在联邦获得《A条例》注册豁免并不意味着可以自动获得各州蓝天法的注册（或者豁免）。而《D条例》下的506规则则不同，发行人一旦在SEC获得注册豁免，不需在各州注册即可进行证券发行。这也是选择《A条例》发行很少的重要原因之一。 （二）《D条例》下504、505规则与506规则比较 1. 总体情况 总体上看，选择506规则的发行申请远远超过选择504和505规则的发行申请。2008年9月15日至2010年10月18日申请的《D条例》发行共27234例，其中选择504规则的发行申请为1196例，占发行申请的4.4%；选择505规则的发行为447例，占发行申请的1.6%；选择506规则的发行为25591例，占发行申请的94%。 2. 发行规模 从发行规模看，上述申请中援引《D条例》且发行量不超过500万美元的发行申请约占总申请的55%，其中7880例发行申请不超过100万美元，占《D条例》发行申请总量的28.9%；7059例发行申请在100万元至500美元之间，占《D条例》发行申请总量的25.9%。结合发行总量数据可以看出，发行额在504规则和505规则上限以内的发行人中，大多数仍选择了506规则发行。 3. 504、505规则与506规则适用差异分析 上述数据表明，即使可以援引504和505规则发行，发行人仍大量援引506规则。也就是说，504、505规则已经被边缘化。究其原因，主要与美国各州的蓝天法有关。因为援引506规则获得SEC注册豁免的同时，可以获得各州的注册豁免；而援引504、505规则获得SEC注册豁免后，发行人仍需满足证券发行目标州的蓝天法注册要求。由于能否满足各州蓝天法的注册要求是不确定的，因而504和505规则发行具有一定的剩余风险。这促使大量豁免注册发行申请选择了506规则。 从上述规则适用情况可以看出，美国小企业融资监管规则体系并未如SEC设想的发挥作用，《D条例》下的504、505规则和《A条例》已经被边缘化。这也是《JOBS法案》试图解决的问题之一。 （三）《JOBS法案》后新兴成长企业IPO变化 根据《JOBS法案》，新兴成长企业IPO的相关监管变革不需SEC制定进一步的监管规则而立即生效。法案生效一周年之际，安永对《JOBS法案》后美国IPO市场的变化进行了分析（Ernst 和Young, 2013）。其分析结果显示：美国的IPO市场已由新兴成长公司主导，占法案实施以来IPO市场的83%（安永同时说明，申报材料秘密提交机制降低了申报的透明度，未生效IPO注册数量大幅减少，而SEC又未发布相关统计数据，因此无法准确估计准备IPO的公司数量）；在申报流程上，大多数新兴成长公司在IPO时，均利用了法案的机密审查机制。安永同时发现，尽管《JOBS法案》在很多方面降低了信息披露标准，但除管理层薪酬披露外，发行人在其他信息披露方面并未利用这些规则。也就是说，发行人只在管理层薪酬方面降低了披露水平。   七、《JOBS法案》对我国中小企业直接融资监管的启示与借鉴 （一）我国证券市场小企业直接融资监管规则体系 由于社会信用体系不健全，我国的小企业融资更为艰难。近几年，各级政府机构和银行都表现出对小企业融资的重视。与国外相似，我国小企业融资的渠道主要包括股票融资和债券融资。 1. 股票融资 目前小企业在证券市场股票融资的主要方式是中小板IPO、创业板IPO以及中小企业私募债券。 （1）中小板和创业板IPO发行条件 除了非财务指标外，中小板和创业板IPO的发行条件均含有财务指标。其中创业板IPO的财务指标为：发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；发行人最近一年盈利，且净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。另外发行人需具备一定的资产规模，具体规定：最近一期末净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元。中小板IPO的财务条件为：最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。 （2）非上市公众公司股票发行条件 按照《非上市公众公司监督管理办法》，目前非上市公众公司只能定向发行股票，发行条件中没有财务指标要求。 除上述全国性证券市场外，上海、浙江等地区还设立了区域股权交易中心。从业务规则看，这些股权交易中心的融资门槛较低，未来可能成为我国小企业的重要融资渠道之一。 2. 债券融资 我国小企业在证券市场债券融资的方式主要包括中小企业私募债券、企业债券、中期票据、短期融资券和非金融企业定向融资工具。从规则上看，中小企业私募债券是专为帮助中小企业融资而设计的，针对性较强；其他债券融资方式虽然也有小企业使用，但针对性不强，小企业使用的不多。从发行条件看，中小企业私募债券的发行没有财务指标要求，除房地产企业和金融企业等特殊行业外，我国境内注册的有限责任公司或者股份有限公司均可以发行该类债券。其他种类债券的发行门槛也不高。 （二）完善我国小企业直接融资监管规则的原则 1. 降低监管成本 从美国小企业融资市场看，小企业对融资监管成本非常敏感。援引不同监管规则的监管成本存在很大差异，直接导致了《D条例》下506规则的大量适用和其他相关规则的边缘化。美国小企业融资监管的变革很大程度上是围绕降低监管成本展开的。从制度上看，无论是《JOBS法案》在新兴成长公司IPO流程的设计等方面的改革，还是各州蓝天法的监管协调，均是出于监管成本的考虑。我国小企业融资监管也不应例外，因此应在设计监管制度时充分考虑监管成本对小企业融资的影响。 2. 加大违规处罚力度 为降低内部管理成本，小企业的内部控制很可能较弱。为避免违规等行为对证券市场造成不良影响，有必要加大违规处罚力度，在充分保护投资者利益的基础上发展小企业融资市场。 （三）我国证券市场小企业直接融资监管规则的完善 从体系上看，我国证券市场已经逐步形成了多层次的小企业融资监管体系。小企业既可以选择债券融资，也可以选择股票融资；既可以选择公开发行，也可以选择私募发行；即可以选择上市，也可以选择不上市。但是，我国小企业融资监管规则仍需进一步加以完善。 1. 关于广告与劝诱禁令 字面上看，私募即是以非公开方式与投资者沟通，向其销售证券的发行方式。也就是说，不能公开与投资者沟通可能是私募证券的重要特点之一。从私募证券的发展历史看，最初国外也认为私募发行时，发行人不能公开与投资者沟通；但《JOBS法案》及其后SEC制定的规则，彻底颠覆了这一理解。那么，究竟什么是私募呢？限于学识，我们尚不能准确给出私募的定义，但广告劝诱禁令对私募融资效率肯定具有重要影响。这就要求我们对私募的特点进行研究。这方面可以考虑是否借鉴美国经验做出同样的变革。 2. 关于投资者 从我国证券监管规则看，合格投资者可能是我国小企业私募证券的又一特点。建立合格投资者制度的目的是保护其不受证券欺诈的影响。但从美国私募证券的规则看，合格投资者并非是私募证券的唯一投资群体，可能还包括成熟投资者，甚至普通投资者。我们也应该对适合进行私募证券投资的投资者群体进行研究，以完善我国的小企业融资监管制度。 3. 众筹 随着互联网金融的发展，支付方式、信息处理和资源配置发生了重大变革。逐渐成熟且安全的网上支付系统为资金的流转提供了便捷可靠的通道，日益增长的电子商务消费群体也成为了众筹的潜在投资者（袁康，2013）。为适应这一变化，《JOBS法案》将众筹合法化，制定了豁免注册规则。在我国现行法规体系下，小企业众筹尚不具可行性。我们需顺应时代发展潮流，借鉴《JOBS法案》，研究众筹的特点，制定相应的众筹监管制度。 来源：《金融监管研究》2014年第2期
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