标题：中国股市可以准确预测？波动疯狂但未违背规律
时间：2015年7月27日 (下午2:04)
分类：消息汇
标签：股市
作者：清华金融评论

自从世上有股市以来，股市是否可以预测的问题一直让投资者废寝忘食。今年让人印象最深的，是社交平台使得人性像永不休息的电影一样得以展示。每分每秒的涨跌牵动着每一颗心，大众、金融从业者、专家、学者、经济学家像在赛马一样，随着价格的起起落落发表看法。 关心这个问题的当然不只是投资者。如果企业和融资者能够预测市场，就可以把握融资的节奏和风险；如果政府和监管者懂得资本市场的规律，就可以制定政策让资本市场更好地服务经济，并预防风险，而非像驾驭一匹野马，前后失据，甚至引发灾难。 非理性的市场 美国经济学家罗伯特•席勒于2013年获得诺贝尔经济学奖。不大为人所知的是，他最重要的一篇文章是1981年发表的《股价的过度波动能够用未来的股息变化解释么？》一文。理论上说，股价波动应该反映企业未来现金流的波动。但是席勒通过研究美国1871-1979年标普500指数的历史发现，大市的波动是股票未来实际现金流波动的5-13倍。也就是说，股价的波动远远超出了基本面，暗示市场的非理性。席勒也因为对资本市场的非理性诠释而最终获奖。 中国投资者可能会觉得席勒的发现大惊小怪。1871年至今，标普500指数的年度最大跌幅为48%（1932年），有多达4次年涨幅超过40%，在席勒眼中可谓波动剧烈。但是A股短短24年内，已经充分表现出“拿得起、放得下”的气势，有4年涨幅超过100%，最大跌幅则达到65%（2008年）。波动性如此疯狂，谈何预测？加之中国股市对政策的依赖性强，于是中国股市的标签是“国情市”、“政策市”、“操纵市”、“无法预测”。 席勒的真正贡献并不只是指出市场的非理性，而是改变了学界对资本市场研究的方向。就在这篇文章发表后不久，金融经济学家们意识到，长期来说股价必须反映公司的基本面。如果股价偏离基本面很多，势必会向基本面回归。正如股市中的那个经典比喻——主人遛狗，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但是最终还是会回到主人跟前。这里，股价如同被遛的狗，主人如同股票的基本面。虽然股价疯狂波动，但始终会以基本面为中心。这样，股价强烈的波动性，实际上预示着可预测性。我们虽然不知道狗为什么要偏离主人，但是知道狗会回归。偏离的力度越大，则回归的力度越大。一个波动性很大的市场，实际上是一个可以预测的市场。 估值预测回报 让我们用数据来检测这个理论的真伪。我们可以用市盈率（市值对盈利的比率）来衡量股价对盈利的偏离程度。假设平均的市盈率为20倍，即股民愿意用20块钱股价来匹配1块钱的盈利；那么如果市盈率涨到40倍，说明股价已经太贵，狗已经跑得太远，预示着未来的回报率会很低，因为该涨的已经涨过了，股价甚至可能回调。反之，如果市盈率只有10倍，那么股价相对比较便宜，可能意味着将来回报率较高。 市盈率高有两种可能，一种是预示着将来回报率低，另外一种是预示着将来的盈利会很好，即所谓有成长性。到底哪种可能性，则是一个实证问题，也是投资者最关心的问题。如果意味着贵，那就应该卖出；如果意味着将来基本面好，那么物有所值，就应该持有。 到底是哪种可能性呢？以美国70多年来市盈率和未来5年年化股票实际回报率的情形来看，整个趋势还是显示出市盈率和未来5年的回报率有负向的关系。较高的市盈率（约35倍）与未来5年的低回报（约-6%）相对应；而两个最低的市盈率（约5倍）则与未来5年最高的回报（约25%）相对应。 当前市盈率的高低与未来的股票回报率成反比，这便是美国股市所显现的一条重要规律。对于投资者来说，如果在估值低点买入并持有5年，就能获得可观的回报；而如果踩在估值高点踏入股市，未来的收益较为糟糕是大概率事件。 再看中国1995-2014年市盈率与未来1年A股回报率的关系。股票回报率最高的四年（1998，2006，2007，2009）都在横轴的最左侧（即上一年市盈率最低），而如果上市公司平均市盈率接近40倍，则下一年的回报率都是负的，包括跌得最深的2008（-65%），2001（-25%）和2011年（-24%）。当然不是每次市盈率低的年份都迎来下一年股市大涨，比如2005年就没有，牛市是在更下一年。总体来说，估值与未来1年回报率的反向关系总体非常明显，二者的负相关性达到-68%。这个负向关系比美国要显著得多，支持波动性越大的市场就是可预测性越强的市场的推断。 从席勒最初指出资本市场相对于基本面过度波动，到金融理论可以解释这种波动性和可预测性的关系，经济学家对资本市场的理解已经走了很远的路。证明这个普遍规律同样适用于中国这个盛行特色论和政策市的国度，则无论从理论到实践都具有重要意义。其核心逻辑是长期来说股票价格必然围绕基本面波动。 这个理论像看不见的手，控制着中国股票大历史。其一个具体的推断，就是每次市场快速大涨，远离基本面之后，都几乎不可避免地迎来较大幅度的回调。上证指数在1992年3月只有313点，到当年7月飞升到1234点，到10月跌回507点；1993年3月涨回1340点，到1994年7月跌回334点。在证监会三大救市措施的大力推动下（暂停新股上市、控制上市公司配股、增加入市资金），当年8月就涨到785点，但是到1996年2月又逐渐跌回552点。1992-1996年这段看似惊心动魄的波动，实际上都可以归结为资本市场规律对股市涨幅过快的惩罚。 上证从1996年2月的552点飞涨到1997年4月的1394点，但是到1999年2月又回落到1090点。之后在2000年7月突破2000点，并在2001年6月达到2200点。从此启动了长达4年多的熊市，到2005年11月只有1099点，重新回到1999年的水平，比1992年还低。新的牛市从2005年底启动，到2007年底突破6000点。好景不长，到2008年底重新回到1820点。之后经过6年的波动，到2014年8月才只有2048点。最新的一轮牛市从那时开始，到2015年6月突破5000点，经过大跌、救市，到7月回稳到3900点。 历史告诉我们什么？当股指飞涨（例如翻倍）之后，几乎不可避免地会迎来较大的回调或长期波动。这个现象背后的金融学逻辑，是企业基本面远远跟不上股价的上涨。当狗跑得太快时，其折返变成可预测的大概率事件。可能和投资者结构有关，中国股票市场确实比较疯狂，但并非违背金融规律。恰恰相反，过去20多年的股票史是金融基本原理的证明。 从理论上讲，飞涨的股价也可能预示着将来基本面的大幅度改善而非价格的回调。所以每次大牛市都往往会有“此次不同”、“黄金”、“钻石”之类的解释，这样的故事写满了资本市场的历史。个别企业的天价可能确实意味着成长性，但是如果市场指数高企，往往预示着股价的回调。也因为如此，上个世纪一位最伟大的投资家说过，英文里面代价最昂贵的四个字是“此次不同”（This time is different）。这个道理放到中国，其实没有什么不同。资本市场的普遍规律是跨越时空的。 如果把这次股市和资本市场的实证规律联系起来，我们可以学到什么教训、得到哪些启示呢？ 对政策的启示 资本作为最基本的生产要素之一，是一个赋能型行业。提升金融行业的效率可以带动经济的整体繁荣。金融在中国又是一个痛点很大的行业，表现在资金配置效率低下，融资贵、融资难，投资者没有好的理财渠道，而且一些金融机构暴利。所以推动金融体系的改革和创新的方向毋庸置疑，也不应该动摇。但是资本市场的参与者，包括普通投资者、金融机构、监管者和政府，都需要理解并遵循资本市场的基本规律。 资本市场的波动有其内生的规律。回顾金融理论的发展史，美国也曾经以散户为主，没有什么理论。没有理论并不代表规律不存在。20世纪三四十年代股市巨大波动带来的困扰，迫使投资界认真探求可以解释资本市场和投资的理论。在这个背景之下，马科维茨（Markowitz）于五十年代推出资产配置理论。这是金融作为一个学科的重要开端；马科维茨被公认为是华尔街之父，并获得诺贝尔经济学奖。中国的今天也在经历类似的变化。随着国民财富的增加和对理财需求的上升，在所谓的中国特色和政策市说法流行了多年之后，对资本市场和投资的框架性理解的需求变得越来越迫切，投资者教育的时代正在来临。 我们对股市的反思应该遵循对资本市场的理解和对金融体系的完善两个角度。金融理论告诉我们，没有基本面支持的牛市难以为继。A股20多年的历史也告诉我们，当大市经历超过一倍的翻升之后，无论当时的故事多么激动人心，都不可避免地迎来大幅度回调或振荡。所谓敬畏金融，指的并不只是风险控制，还包括正确理解资本市场和实体经济的关系。市场的各种参与者，都应该尊重资本市场的基本规律，否则会受到惩罚。中国的金融体系正在从以信贷为主向直接融资的资本市场转变。对资本市场的理解和敬畏也变得越来越重要。 本轮牛市实际上是一个全民参与的运动，从政府、媒体、金融机构到投资者都广泛介入，并和鼓励融资的政策和市场情绪结合，表现在场内场外融资，包括券商和银行的积极参与。以场内融资为例，2014年8月，沪深两市场内融资首次达到4699亿；到2015年6月18日，这个数字飞升到22730亿，新增18000亿；到2015年7月16日，配资数又下跌为14213亿，减仓8500亿，加上自有资金的清盘，卖盘应该数万亿。相比之下，被广为关注的为私募基金提供系统服务的HOMS平台，其总资产在2015年6月12日达到4312亿，到2015年7月16日降为3581亿，共减仓731亿，这个数字包括了配资和自有资金平仓。显然，HOMS平台无论从交易体量和平仓量都只占总量的很小份额，不可能成为本次股市暴跌的重要原因。 股市暴跌之后，社会焦点似乎转移到对特别因素的调查，包括股指期货的作用，恶意做空，境外资金，HOMS之类的软件平台，大股东减持等。毫无疑问，对资本市场体系的完善，包括信息透明化和风控体系，都非常重要。但是如果把一场广泛参加的事件归结为个别原因，不客观，甚至危险。如A股历史告诉我们，本次股市暴跌最深层的可能原因是价值回归，其次才是市场机制和风控手段的不完善。如果不能认识到这一点，那么前车之鉴，后事之师，更大的危险还在后面。 给投资者的启示 想要在股市上获得高回报，就要学会如巴菲特所言，“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。在市场预期悲观，股价低于内在价值时，理性把握买入机会；而在市场陷入疯狂，股价往往被高估之际，果断卖出。这即是价值投资的精髓。   知易行难。由于中国股市波动性巨大，即便知道合理的价格区间，也不容易选择合适的投资时点。系统讨论投资技巧已经超出了本文的范畴，但可以肯定的是，懂得资本市场最基本的规律和历史仍然非常重要。A股历史上的几次大牛市都是从估值低开始，而估值最高的几年，之后的回报率都是负的。从这个角度看，到2015年6月底，主板接近20倍的市盈率比历史平均30多倍的市盈率还算便宜。而中小板75倍的市盈率，以及创业板超过100倍的市盈率，即便在跌过以后，仍然相对自己的板块是历史高位。 对于普通投资者来说，重要的是，价值投资并不需要高深的公式。只要学会定量分析，运用估值（市盈率或市净率）便可进行判断。2001年，股神巴菲特曾为美国《财富》杂志撰文，给广大投资者提出一个更为简单的估值指标，即股票总市值占国民生产总值（GNP）的比率。通过计算美国的历史数据，他认为，当这一比率处于70%至80%的之间时，买进股票就会有不错的收益。但如果在这个比例偏高时买进，就等于在“玩火”。 当然，如果业余投资者仍然觉得定量分析过于复杂，不妨尝试下另一位投资大师彼得•林奇的方法。经过多年的实践，他发现，每次在宴会上喝鸡尾酒，听周围人谈论股票，就能对市场进行预测。如果人们宁愿与牙医谈论有关治疗牙斑的事情而不愿与他这个基金经理谈论股票时，很有可能股市将要止跌反弹。而如果一大群人都整晚围在他身边，根本不理会牙医的存在，甚至他们都兴致勃勃地开始给基金经理推荐股票时，这可能就是股市已经达到高点将要下跌的信号。彼得林奇形象的将这套关于市场预测的方法称为“鸡尾酒会”理论。其本质是通过观察人们与股市的关系，来判断市场情绪的高低。 在中国，这个方法不妨改为当办公室里、电梯里、家里、从来不碰股票的人经常讨论的都是股票的时候，当券商营业部门口总是停满单车的时候，当一只股票改名匹凸匹就会涨停的时候，就是高估的信号。反之，2013-2014年流传的一个段子是上海丈母娘选女婿的新标准是不得炒股；也许，那就是市场要回升的信号了。   来源：蚂蚁金服评论
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