标题：从主权债务违约诉讼看同权条款
时间：2015年8月5日 (下午3:45)
分类：境外之声, 总21期, 海外之声-总21期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/中国人民银行金融稳定局 刘通 21世纪以来，秃鹫基金（Vulture funds）利用同权条款(pari passu clauses)进行恶意诉讼，阻碍主权债务重组以谋取利益的现象日益显现，国际社会逐渐就完善主权债务条款、促进有序主权债务重组达成共识。本文以阿根廷主权债务违约为例，论述了债务重组的本质，分析了同权条款的历史沿革及在主权债务重组中的重要影响。 阿根廷主权债务违约 2001年12月，阿根廷止付其高达1320亿美元的巨额外债，这在当时是一个主权国家有史以来金额最大的违约。为了重返国际主权债务市场，阿根廷政府分别于2005年和2010年推出了两次债务重组，即以旧债面值的25%至35%重新换购新债。为了提高债务重组的参与率，阿根廷政府威胁不履行对不参与债务互换协议的债权人的偿付义务，并在2005年债务重组时发布了“锁定法案”（lock law），限制政府重开新一轮债务互换或与不参与互换协议的债权人进行旧债务清算。最终，大多数债权人选择被动接受阿根廷政府单方面提出的重组方案，剩下的债权人不同意债务重组方案，成了所谓“钉子户”（holdouts）。在总额约40亿美元的未重组债务中，并非所有债权人都是不愿意“割肉离场”的阿根廷国债的原始投资者，其中有13.3亿美元债务的债权人是被称为“秃鹫基金”的机构投资者。“秃鹫基金”指的是那些通过低价收购违约债务，随后通过司法诉讼手段要求获得偿付，谋求高额利润的基金。其中，NML Capital一直拒绝参与阿根廷政府的债务重组，而是选择利用“同权条款”（即所有债权人应该得到平等对待），认为锁定法案违反了同权条款，向阿根廷索要100%全额赔付。 “钉子户”债权人控告阿根廷政府的案件，经过5年多的司法程序，“钉子户”债权人最终在2014年完胜。纽约联邦地区法院法官格里萨裁定，阿根廷在偿还重组债权人的同时，必须对没有参与债务重组的债权人也进行相应的偿还，即全额赔付。为了偿还一笔到期的重组债务利息，阿根廷在2014年6月将5.39亿美元存到了纽约梅隆银行，但该行并未对其进行转账，原因是格里萨法官同时裁定，在没有偿还未重组债权人的前提下，任何向重组债权人转账的资金将被美国最高法院冻结并转而支付给NML Capital等少数“钉子户”债权人。因此上述债券利息被冻结在梅隆银行无法支付。此举直接导致了有钱并愿意继续偿还重组债务的阿根廷在7月30日陷入“技术性债务违约”。 阿根廷可以选择向“秃鹫基金”妥协，偿还全额价值13.3亿美元的债务，但妨碍阿根廷妥协的主要障碍是两次重组合约中的“最惠债权人条款”（MFCC）。该条款规定，未来任何优于重组债务的偿还条件都将适用于所有债权人。也就是说，阿根廷政府曾向93%的“割肉离场”债权人承诺，未来7%的“钉子户”能得到的好处，他们也一样可享用。照此推断，阿根廷将立即面临150亿美元的赔付压力和总额超过1200亿美元的债务和利息负担，这对阿根廷来说是无法承受的数字。 主权债务重组的本质 首先，我们应该明确主权债务重组的本质。国际货币基金组织将主权债务重组定义为：将未清偿的贷款或债券等主权债务工具交换为新的债务工具或现金。以形式划分，债务重组大致可分为三类：一是债务重新安排，即对原始债务展期，并可能调整利率；二是债务减记，即直接缩减原始债务工具的面值；三是债务回购，即用现金赎回未清偿的债务，通常会有一定折价。实际操作中，一些债务重组采用的是上述方式的组合。可以看出，主权债务重组本质上是需要债权人为了债务国经济复苏和恢复金融稳定等目标，放弃部分自身权益，免除债务国部分债务负担。可以理解的是，债权人愿意接受债务重组的动机之一是债务国违约的威胁，一旦违约，债权人可能蒙受更大的损失。但是，违约对于债务国而言也有沉重的代价，比如对本国国际信誉的损害以及被国际资本市场排除在外而造成日后融资困难等。从目前的趋势来看，债务重组后造成的债务减值越来越严重，新债务余额（residual value）和一旦违约后的偿付额（recovery value）之间的差别逐渐缩小，减弱了对债务国违约的担忧作为债权人接受债务重组动机的效果。为避免债务国不顾债权人利益单方面推行债务重组以及债权人拒不接受债务重组使债务国经济金融环境进一步恶化，寻求在债务国和债权人之间达成基于自愿的、实现负担均摊的债务重组方法十分重要。此次阿根廷政府没有与债权人充分沟通达成基于自愿的债务重组方案，由此产生的技术性债务违约等后果和其负面影响值得国际社会吸取教训。 同权条款获得关注 虽然同权条款在主权债务重组领域获得国际社会广泛关注是因为最近的阿根廷债务违约事件，但真正意义上对同权条款法律解释的第一次详细讨论发生于秘鲁主权债务违约中艾略特有限合伙公司（简称艾略特）对秘鲁的诉讼（以下简称“艾略特案”）。2000年9月，艾略特得到了布鲁塞尔上诉法庭的禁止法令，在艾略特获得秘鲁的偿付前，禁止曼哈顿大通（融资代理人）和欧洲银行票据结算系统（Euroclear）支付秘鲁重组债务的债券利息。为了避免因此产生债务违约，秘鲁被迫与艾略特达成协议。最终结算协议的金额为5845万美元。在此结算以后，秘鲁得以及时支付利息，避免了违约。布鲁塞尔上诉法庭接受了艾略特对同权条款的法律解释，判定秘鲁违反了同权条款，由此做出了上述禁止支付的判决。这一判例对今后的主权债务重组实践产生了深远影响，此后美国法庭对阿根廷债务违约诉讼案的判决也沿用了这一判例中对同权条款的法律解释。不同的是，阿根廷因为担心由MFCC造成的巨额债务而拒不向钉子户债权人全额偿付债务，出现了“技术性债务违约”，使同权条款获得国际社会广泛关注。 简析同权条款 同权条款简介及狭义解释 首先简要介绍同权条款的发展历程。相关研究表明，同权条款在英美贷款协定体系中主要经历了三个发展阶段。第一阶段为19世纪至20世纪初。此时，同权条款出现在担保债务工具中（既包含公司债券，也包含主权债券），以确保债权人能从担保物中按比例获得权益。在这一阶段，债务工具多用于为建设铁路融资，且通常使用铁路的收益权和地权等作为担保物进行多轮债券发行。在这种多轮债务使用同一资产池作为担保物的情况下，当时法律规定在没有合同条款特殊规定时，各轮债务按照发行时间先后顺序排列受偿等级。因此在这一阶段同权条款写入债务合同的意义在于使得各轮债务的债权人可以对担保物享有平等的权益。 第二阶段为20世纪中叶。此时，由于缺少对主权债务人跨境追偿的手段，跨境借贷的债权人吸取历史教训，减少了对新兴市场经济体债务中担保物的依赖。这一阶段对主权国家的跨境借贷主要是由他国政府和多边金融机构（例如世界银行等）提供的非担保性债务工具，因此传统的同权条款不再适用。为了保护非担保性债务中债权人的类似权益，合约起草者转而使用“消极保证条款”（Negative Pledge Clause）。消极保证条款要求债务人保证在偿还贷款之前，不得在自己的资产或收益上设立任何抵押权、留置权或其他担保物权。简而言之，就是确保“如果我是不受担保的，那么其他人也必须同样是不受担保的”。第一阶段的担保债务条款中之所以没有包含消极保证条款，是因为，如果债务有足额的担保，那么一旦出现债务违约，可以通过足额的担保物对债务进行偿付，因此债权人对自己其他资产的权益如何处置将与担保债务毫无关系。 第三阶段为20世纪后期至今。此时，从事跨国借贷的私人资本有了新的来源：国际商业银行。这些跨国机构不仅使用消极保证条款保护自身权益，还担心由于其他国家的法律体系不同，导致在自己非自愿甚至不知情的情况下，自身的债权次于其他债权人。因此，修改版的同权条款被写入合同中来应对这种风险。 目前同权条款通常表述为： The Notes rank, and will rank, pari passu in right of payment with all other present and future unsecured and unsubordinated External Indebtedness of the Issuer. 如果细分，同权条款的表述按照对支付层面关注的强弱程度大致可以分为三种表述，依次为：“the bonds rank pari passu with all indebtedness”；“the bonds will rank pari passu in priority of payment and [emphasis added] in rank of security”；以及同时包括上述两种表述。阿根廷采用了第三种表述。21世纪以来发行的主权债务约半数已经采用了第一种表述的同权条款。 对同权条款的传统法律解释是：该条款将保护债权人免于债务人使其他债权人的债务等级高于自己债务的威胁（简称狭义解释）。这项条款的现实意义多体现在公司债务而非主权债务中，即当私人部门债务人破产时，使所有非担保性债务的债权人享有同等的受偿顺序。 同权条款的广义解释及影响 在上文提到的艾略特案中，艾略特对同权条款法律解释的观点来自于纽约大学法学院安德里斯教授的一份对艾略特表示支持的声明。安德里斯教授提出，同权条款的法律解释应该包含以下方面： 1. 同权条款应该意味着债券等级的平等，在此案中即艾略特持有的债券应该和秘鲁的其他外债平级； 2. 同权条款意味着同等级的债券应该得到各方面完全平等的偿付（包括偿付顺序、偿付对象等）； 3.如果没有足够的资金偿付所有同等级的外债，那么所有债权人应该得到“按比例的”（ratable）偿付； 4. 债务人对第2、3点的义务应该受到法院强制命令的保证； 5. 如果有部分债权人违反了第2、3点，收到了“非按比例的”偿付，法院也应该介入。 业界称上述同权条款的法律解释为“按比例偿付解释”（简称广义解释）。 仔细分析上述法律解释可以看出，第1点即传统的同权条款的狭义解释。第2点将狭义解释扩展到了债务人在非破产状态下的对所有债权人的平等偿付义务，这是广义解释的关键之处。如果不认可第2点的正确性，那么第3、4、5点也将不成立。 同权条款的广义解释以及基于此的艾略特案判例产生了一系列法律实践方面的影响，即可能对以下事项提供了法律依据： 1.法院可以对债务人不按相应比例偿付某些受同权条款保护的债权人的行为进行判决； 2.法院可以判决第三方债权人不得接受债务人的偿付，除非债务人对发起诉讼的受同权条款保护的债权人进行按比例偿付； 3.法院可以判决融资代理或债券清算系统等第三方金融中介冻结债务国支付的任何非按比例偿付资金，并将其中的按比例偿付资金转移支付给受同权条款保护的债权人； 4.已经收到债务国偿付的非按比例偿付资金的第三方债权人有义务回应受同权条款保护的债权人对自己按比例偿付数额的资金追回要求。 对同权条款广义解释的质疑 秘鲁案和阿根廷案判决基于的同权条款广义解释遭到了质疑。法律界和评论界人士多数不认同对同权条款过度解读，认为该条款在设立之时并没有涉及还未进入破产程序的债务主体，也没有规定债务人对所有债权人严格同步的偿付顺序和同比例偿付金额，更没有规定负责为债务人清偿债务的金融中介和已经收到非按比例偿付金额的第三方债权人有义务对发起诉讼的债权人进行任何回应。以上观点主要基于以下理由： 第一，在主权债务重组实践中，区别对待各类债权人十分常见。出于多种考虑，债务危机中债务国通常优先偿付贸易伙伴或国际金融机构（例如国际货币基金组织、世界银行等），而与其他类型的债权人协商债务重组。如果同权条款的广义解释成立，则类似艾略特案的诉讼应该早就在历史上的主权债务危机中出现。 第二，如果同权条款的广义解释成立，那么债务合同中将出现很多重复条款。私人部门债务合同中常见所谓的“分担条款”（sharing clause，通常为4至5页长），来确保合同涉及的各方债权人得到按比例的偿付。如果同权条款的广义解释成立，则“pari passu”一词已经包含了上述分担条款所要表述的全部内容，合同起草者根本没有必要另行拟定一条长达四五页纸的条款重复同一内容。 第三，对主权债务合同国际准则的修订过程也显示同权条款的狭义解释被广泛接受。1998年，债券市场的公共部门参与人（主要是巴黎俱乐部和国际货币基金组织）建议，将私人部门债务合同中的分担条款引入主权债务合同中，但这一动议当时受到了市场投资者的强烈反对，因为投资者并不愿意承担与第三方债权人分享自己已经收到的所谓非按比例偿付金额的义务。如果同权条款的广义解释成立，则写入同权条款的主权债务合同中已经包含了上述义务，投资者没有任何理由反对写入具有同样效果的分担条款。 第四，一旦同意同权条款的广义解释，司法实践也会面临债权人互相追索其他债权人已经得到的偿付金额的复杂局面。 除了以上学术观点，同权条款的广义解释及相关判例还被一些国际组织诟病。例如，国际货币基金组织认为广义解释可能会助长钉子户债权人现象，加大今后主权债务重组的难度。 阿根廷债务违约的影响 阿根廷主权债务违约对未来主权债务重组机制将产生一定影响。2001年阿根廷违约后的债务重组过程受阻的一个重要原因是阿根廷债务合约中未包含集体行动条款（collective action clauses，CACs）。CACs可以帮助债权国应对少数债权人不参与债务重组的情形。最有代表性的CACs是大多数重组条款。这一条款规定，一旦接受重组的债权人占比达到绝大多数债权人的门槛（通常设定为75%），不同意重组的债权人也必须接受重组方案。目前，大部分在国际上出售的主权债均已包含CACs，欧元区已要求成员国新发行期限超过一年的主权债时强制引入CACs，以避免由于个别债权人的干扰影响整个重组过程。 对于同权条款，尽管阿根廷案例的后续影响还有待观察，但部分主权国家（如意大利）在新发行主权债时已避免在合同中使用最广义同权条款的表述。同时，阿根廷一案的判例很可能鼓励未来更多债权人绕过重组，通过诉讼获得全额偿付，从而降低主权债务有序重组的成功率。 本文编辑/孙世选
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