标题：人民币汇率形成机制改革任重道远
时间：2015年11月11日 (下午1:36)
分类：央行与货币-总24期, 总24期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/中央财经大学金融学院教授、博士生导师郭田勇，中央财经大学金融学院博士研究生杨帆 8月11日，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，标志着新一轮汇改由此开启。本文认为人民币汇率形成机制距离完全市场化尚有要改进的地方，汇率形成机制改革要考虑人民币国际化、“一带一路”等海外战略的推进，更要与利率市场化改革、人民币国际化和经济结构转型等多项改革有机结合在一起。 8月11日，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，这标志着新一轮汇改由此开启。 关于人民币汇率形成机制改革效果探讨 先从政策结果来看，此次汇改整体上效果显著，人民币汇率的形成机制更加市场化。 首先，此次汇改新政更大幅度地引入了市场的力量，市场化导向更加鲜明。通过此次汇改，汇价形成过程中市场供求的基础性作用增大，更多地反映出市场的预期，人民币汇率浮动的弹性也进一步增强，在一定程度上弱化了离岸市场和在岸市场的“双层体系”，使受到严格管制的人民币对市场能够做出更灵敏的反应。同时，此次汇改向市场传递了政府对于汇率形成机制改革的决心和政策导向，鼓励市场通过自发力量反映人民汇率的运行趋势，为未来的汇率形成机制改革奠定基础。 其次，此次汇改新政采取了一次性大幅贬值，推动了人民币与美元汇率中间价接近市场均衡价格。自2005年启动人民币汇率的重大改革以来，人民币对美元就进入一个十年单边升值通道，十年间人民币对美元汇率升值了35%，而人民币实质有效汇率更是升值了54%以上，催生了中国经济的泡沫。尤其是2014年以来，世界主要国家的货币兑美元不断贬值，而人民币却依然处于升值通道之中，在经济下行趋势明显的背景下，中国出口制造业承担着巨大的压力；同时，国际市场此前普遍认为人民币币值被高估，市场中形成了人民币贬值预期，这加速了资本外流，消耗了中国大量的外汇储备。此次汇改一次性大幅贬值对人民币的过度升值进行了果断、合理的较正，缓解了国内出口制造业的压力，稳定了国际市场预期。而且，果断的一次性贬值也降低了市场炒作贬值的预期。 最后，通过这次汇改，央行通过及时、有力的政策措施组合，及时遏制了外汇市场对人民币的过度做空，基本实现了一次性调整的承诺，阻止了人民币汇率的趋势性下跌，稳定了市场的信心。 此次汇改初期人民币汇率面临着较大贬值压力，外汇市场上人民币贬值势头一度十分强劲，人民币贬值预期不断加强，但在外汇市场抛储、跨境收支监管加强等政策组合拳的有力应对下，成功阻击了外汇市场投机力量，使人民币汇率很快重回稳定轨道，市场预期也随之稳定。 此次汇改过程中我国外汇政策措施反应的及时性和准确性，为我国汇率决定机制放开以后的政策管理积累了经验。 新一轮汇改受多项因素影响 人民币汇率形成机制改革一直以来都是我国经济体制改革的重点，受到政府、市场和企业的高度关注。此次汇改新政出台时机的选择也是经过反复权衡，由多方面因素共同决定的。 第一，十八届三中全会提出“完善人民币汇率市场化形成机制”，明确了发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用的要求，此次汇改在大方向上符合我国金融改革的长期规划和要求。国家主席习近平近日也强调，人民币汇率形成机制改革将继续朝着市场化方向迈进，这进一步表明了我国金融体制改革的决心。 第二，央行认为，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，已经影响了中间价的市场基准地位和权威性。特别是2014年下半年以来，国际油价等大宗商品价格大幅下跌，导致全球通胀预期不断下调，通缩风险不断加剧，全球经济复苏前景不明、下行压力增大，世界多家央行相继加入货币宽松大潮，引发多国货币“多米诺骨牌”式的竞相贬值。而同期我国经济下行压力不断增大，但人民币币值仍然保持强势，严重地偏离了市场汇率，加剧了人民币贬值的预期，导致资本外逃加剧。随着这项措施对人民币中间价报价机制进行改革，扩大了市场汇率的实际运行空间。 第三，中期来看，此次汇改也为人民币进入特别提款权（SDR）增添了有利条件。2015年正值国际货币基金组织（IMF）对SDR构成进行五年一次评审的关键时期，据IMF 2015年7月的报告显示，人民币的官方储备份额2014年排名全球第七，占全球的1.1%。“总体说来，人民币的贬值和汇率的改革对于加入SDR都是有利的。”但随后，IMF也指出人民币合适汇率的选择是目前需要讨论的人民币加入SDR的技术问题之一。由此说明，更为市场化的汇率形成决定机制是人民币加入SDR的货币篮子的前提和先决条件。IMF关于中国经济的“第四条款磋商”年度报告也指出，人民币实际有效汇率在过去一年里大幅升值，当前人民币币值不再被低估。尽管2015年人民币加入SDR尚存在着变数，但是可以确定的是，更为市场化的汇率形成机制将有助于人民币进入SDR。 第四，短期来看，随着美联储加息的呼声越来越高，人民币贬值的市场预期不断加剧，此次汇改在一定程度上起到了美元加息的效果，为美元加息对人民币汇率的冲击起到了一定的缓冲作用。近期，美国经济复苏势头明显，失业率数据更是创下2008年4月以来新低，美联储多次表示预计在年内加息，市场对于美联储加息的预期不断增强。而此前，人民币对美元处于相对被高估的状态，一旦美联储加息，资本加速外逃，人民币币值可能面临更为强劲的贬值趋势，造成人民币币值更为剧烈的震荡。因此，央行主动地调整人民币汇率形成机制，经过两天的调整后，此前3%左右的累计贬值压力得到一次性释放，人民币汇率逐渐向市场化水平回归，对年内可能出现的美联储加息事件对人民币币值的冲击起到了缓冲作用。 第五，汇改之前，我国经济下行压力不断加大，第二季度国内生产总值（GDP）增速虽然勉强保住7%，但海关总署公布的7月进出口数据显示，我国7月出口、进口总值同比双双下降，表现弱于预期，出口增速更是创下了2014年2月以来的最低，当月贸易顺差也出现收窄，在世界各国货币竞相贬值的环境下，外贸收缩也进一步表明境外需求相当疲弱。考虑到出口行业对我国经济的拉动和出口行业吸收的大量就业人口，改善出口增长最为直接的政策就是汇率政策。虽然有关方面否认此次汇改是为了促进出口，但是，从客观上来讲，此次汇改所导致的人民币贬值确实减轻了出口制造业的生存压力。 汇改需与多项改革有机结合 完善人民币兑美元汇率中间价报价传递出未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进。但是目前人民币汇率形成机制距离市场化、充满弹性的汇率形成机制尚有较长的路要走，人民币汇率在诸多方面还受到行政力量的干预，距离市场化的汇率决定机制还有许多需要改进的地方。 目前来看，进一步的改革已经“箭在弦上”，相关领导也多次表示不能因为金融市场波动而延误改革时机。需要注意的是，汇率形成机制的改革不仅要考虑人民币国际化、“一带一路”等海外战略的推进，更要与利率市场化改革、人民币国际化和经济结构转型等多项改革有机结合在一起，协同推进，尽量避免出现政策套利和市场失灵的现象。目前，经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”效应十分明显，我国经济企稳的基础尚不稳固，这就要求我国政策，尤其是金融政策，既要兼顾经济结构转型的速度，还要考虑经济对政策冲击的承受度。作为金融改革的重点，汇率形成机制改革之路任重道远。 本文编辑/丁开艳
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