标题：黄红元:优化上交所市场结构 服务实体经济转型升级
时间：2014年4月29日 (下午4:39)
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标签：黄红元
作者：清华金融评论

文/黄红元 上海证券交易所总经理 本文编辑/彭晓云 二十多年来，作为我国资本市场的主板市场，上交所市场不断发展壮大，有力地推动了国民经济的持续健康发展，已经成为我国资本市场推动国民经济改革发展与社会和谐进步的重要平台。 上交所市场的发展，始终立足于满足实体经济需要、服务实体经济发展。近年来，同日益增长的实体经济发展需求相比，上交所市场的市值规模、融资功能、服务能力、整体实力还有待进一步提升，服务的覆盖面太小，吸引力不足，良性发展的金融生态环境远未形成。因此，有必要在进一步明晰上交所主板市场定位的基础上，加快转型步伐，优化市场结构，增强市场功能，努力提高上交所市场服务实体经济的广度和深度。 主板市场是多层次资本市场体系的基础与核心 主板市场的大型优质上市公司已经成为国民经济的重要脊梁。上交所主板市场的上市公司市值规模较大，经营业绩较为稳定，分红能力强，基本涵盖了国民经济各个重要行业，是各行业龙头企业的代表，在国民经济中处于支柱地位。目前，上交所主板市场已经成为国民经济发展的重要“晴雨表”。截至2013年底，上交所主板市场共有953家上市公司，股票总市值15万亿元。 主板市场是推动经济转型与产业结构升级的主要平台。主板市场是国民经济各行业领军企业的聚集地，充分发挥主板市场在资本市场中的核心作用，以市场化的方式推动现有产业的并购整合，可以引导更多的优质资源向更具竞争力的产业和上市公司集中，强化规模效应，提升经济效益，实现经济转型。以2013年为例，上交所主板市场共有36家公司完成了重大资产重组，涉及交易金额合计737亿元，新增市值过百亿公司5家。 主板市场是创新产品和交易机制的试验田和主战场。主板市场的上市公司规模较大，经营和治理规范，业绩稳定；股票流动性较好，抗操纵性强，是创新产品和交易机制“先行先试”的试验田，也是发展公司债券和股票期权等金融创新产品的主要基础证券。目前，上交所主板市场的期权全真模拟交易已经正式上线，期权合约标的为中国平安、上汽集团两只股票和上证50、上证180两只交易型开放式指数基金（ETF）。 主板市场是居民优化资产配置与提升财产性收入的主要平台。主板市场是多层次资本市场的估值基准，是价值投资、长期投资、理性投资的基础，也是投资者回报的主要来源。居民财富管理需要一个更具深度和广度的主板市场作为投资渠道，实现资产长期保值增值。2013年，上交所主板市场653家上市公司推出派现方案（含中期分配），占上市公司总数的68%，分红总额5959亿元，派现金额占上市公司净利润总额的35%，总分红额再创历史新高。 另外，主板市场蓝筹公司运作较为规范，信息披露良好，会计规范严格，可以为其他公司起到示范与表率作用。 多层次资本市场发展过程中仍然面临很多突出问题 不可否认，近年来我国多层次资本市场发展取得了较大的突破，初步形成了以主板、中小板、创业板、新三板（中小企业股份转让系统）以及区域性股权市场为主体的多层次市场体系。但是，从大力发展直接融资、优化金融体系结构的高度着眼，从世界各国或地区资本市场发展的趋势来看，同资本市场规模扩大和功能深化的内在要求相比，多层次资本市场的未来发展还面临着一系列严峻的问题。 首先，市场层次呈现倒金字塔结构，不利于资本市场服务实体经济功能的发挥。成熟国家多层次资本市场的特征是层次分明、相互递进，整个市场大致呈金字塔状，主板市场与场外市场分别处于塔尖与塔底。我国资本市场也存在多层次结构，但同美国的金字塔状结构相比，我国呈现明显的倒金字塔型结构。截至2012年底，我国场外市场挂牌公司数仅941家，处于倒金字塔尖，而主板市场规模相对较大，处于倒金字塔底部。这种畸形的市场层次结构严重影响资本市场服务实体经济功能的发挥，导致大量亟需资本扶持的中小企业无法利用资本市场发展壮大，同时也无法为场内交易市场培育与输送大批优质成熟的上市后备资源，严重影响场内交易市场的可持续发展。 其次，多层次资本市场的运作模式基本趋同，并未体现出不同市场层次的差异性。多层次市场运行模式的关键是体现“差异化”，避免“同质化”，目的是让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。 目前，我国主板、中小板与创业板市场在融资与再融资、交易制度与投资者准入等方面的要求与标准大致相同甚至完全相同，并未体现出不同市场层次之间的差异性，从而导致不同层次市场之间无法形成比较自然、合理的分层，多层次资本市场无法与多元化实体经济有效对接，资本市场有效服务实体经济的能力较低。 而且，多层次资本市场之间的分层过于模糊，导致不同层次市场的风险趋同，普遍呈现“同涨同跌”现象，投资者利用不同层次市场配置产品与优化投资组合、降低投资风险水平的难度较高，从而对守住不发生系统性、区域性风险底线的要求带来了较大的挑战。 最后，上交所主板市场服务实体经济的潜力和能力都未能被充分挖掘和有效利用。主板市场是一国资本市场“金字塔”的顶端，是整个多层次资本市场的重要基石，也是其他层次市场股票估值的参考基准，更是养老金等长期资金实现保值增值的重要平台。近年来，在建设多层次资本市场的过程中，上交所主板市场的发展速度相对较为缓慢。从首次公开募股（IPO）数量来看，上交所主板在2003年至2012年的10年间，仅上市276家企业，不仅远远落后欧美成熟市场，与深圳证券交易所相比，在IPO数量和融资金额方面也相差甚远。从二级市场交易情况来看，在境外成熟市场，由于主板市场聚集着上市标准最高、规模最大、业绩最稳定、投资风险最低的公司，吸引的资金总量非常大，成为交易最活跃的板块，大盘股成交额占主板市场总成交额比重高达87%，而在上交所主板市场，由于大盘股缺乏应有的吸引力和活跃程度，其成交额占主板市场的比重仅45%。同时，上交所市场具有世界先进水平的新一代交易系统已于2010年成功上线，目前其系统容量发挥不到1/3。由此可见，无论从增量还是存量角度、从市场功能还是技术容量角度考察，上交所主板市场服务实体经济的潜力与能力都远未被充分挖掘与有效利用。 研究推出战略新兴产业板是优化上交所市场结构的关键举措 针对多层次资本市场发展过程中存在的问题，尤其是上交所主板市场较为突出的问题，有必要从优化市场结构入手，强化市场功能，增强市场活力与稳定性，有效提升主板市场服务经济的水平和能力，满足实体经济转型与产业结构升级过程出现的各种现实需求。比如，吸引更多优质企业特别是规模适度、已跨越创业成长阶段的战略新兴产业企业的加入，助推国民经济结构调整、产业转型升级；支持上市公司充分利用上海主板市场这一平台，通过再融资、并购重组、资产注入、整体上市等方式做大做强；积极稳妥地推出优先股等特别适合主板市场的金融工具，创新一些特别适合蓝筹股的差异化交易机制，充分激发主板市场应有的活力；继续督促、引导上市公司分红，促进资本市场投融资平衡。在这些举措中，吸引规模适度、已跨越创业成长阶段的战略新兴产业企业是优化上交所市场结构的重要抓手。 近年来，新兴产业正成为引领与推动未来经济社会发展的重要力量。根据我国战略性新兴产业发展规划，“十二五”期间，战略性新兴产业规模年均增长率在20%以上，2015年产业增加值占国内生产总值（GDP）比重将达到8%左右，2020年将增加至15%，战略性新兴产业将成为我国国民经济和社会发展的重要推动力量。 推动战略性新兴产业发展，需要与之适应的金融支持体系，发展新兴产业金融是建立这个体系的重要切入点。但是，我国现有的投融资体系、市场环境、体制机制等未能完全适应战略性新兴产业快速发展的要求，特别是资本市场受制于现有的市场体系和发行上市制度，与战略性新兴产业需求的对接还不理想，市场服务能力亟待提高。 一方面，战略性新兴产业具有先导性和引领性，创新的复杂性和不确定性，投入大且投入盈利不同步，股权结构、组织架构和治理结构较为特殊等特点，而我国资本市场原有的市场体系和发行制度更多地考虑了传统产业的特点，使资本市场缺少专门针对战略性新兴产业的制度安排，使许多新兴产业企业难以进入资本市场。正因如此，我国众多战略性新兴产业公司（如新浪、百度、腾迅）远赴境外市场上市，资源外流且成本高企，这些企业基本囊括了互联网、新能源、芯片设计、新媒体、通讯、信息、现代服务和生物医药等最主要的战略性新兴产业，仅境外上市互联网公司市值就已超2100亿美元，目前这些企业大都有意愿尽早回归境内市场；同时，以阿里巴巴、京东商城、小米公司、华为、中国商用飞机等为代表的众多拥有创新性商业模式和盈利模式的战略性新兴产业企业因不满足境内资本市场现行的发行上市条件，或正在酝酿境外市场上市，或主要依靠债权融资作为融资来源。 另一方面，现有的主板、中小板与创业板市场在监管制度、市场运行机制、投资者分类和准入制度等方面基本雷同，并未充分体现不同市场板块之间的特点与差异性，少数已上市的战略性新兴产业企业散落在主板、中小板、创业板三个市场，板块特征不明显，融资能力受限制，资本市场服务创新驱动发展的战略地位不突出。而且，在现有市场板块上实施监管制度与运行机制差异化改革的难度较大，不能满足战略性新兴产业自身发展的独特要求，因此，通过资本市场“存量改革”方式支持战略性新兴产业发展的难度大、成本高、实施难。 在境外证券市场，以纽约证券交易所、伦敦证券交易所为代表的传统交易所早已在主板市场内部设立新的独立板块支持新兴产业发展，与原先的传统产业形成有机互补，有效提升了服务实体经济的能力。而且，境外传统证券交易所新兴产业板发展迅猛。以纽约证券交易所为例，2013年，其科技和互联网公司IPO数量与融资额首次超越传统的科技股公司上市首选地纳斯达克，成为全球新兴产业公司的最大上市地。 因此，为顺应全球产业发展变革潮流和我国经济转型之需，并结合境内资本市场的实际情况，有必要从“增量改革”思路出发，在现有的市场板块之外，可以考虑在上交所市场内部分层，研究推出为经济转型升级“量身定做”的新板块——战略新兴产业板。一方面，为上交所主板市场建设提供后续的“新鲜血液”，有效改善主板市场的行业结构，使主板市场及时反映中国经济结构转型和产业升级的变化。另一方面，以企业为主体，以市场化为导向，动员和吸引更多的社会资本进入战略性新兴产业领域，形成产业聚集和市场聚焦，打造新兴产业企业“旗舰店”，为我国经济实现创新驱动发展的战略性转变提供强大的动力。 从定位上看，战略新兴产业板的服务对象是那些能够改变传统经济运行方式，对实体经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业。具体而言，规模适度、已跨越创业成长阶段进入快速成长阶段的新兴产业企业将构成战略新兴产业板的上市主体。 战略新兴产业板市场不是现有市场的重复建设，而是与现有市场并行发展的、服务不同领域的新市场。与现有的市场板块相比，战略新兴产业板具有如下鲜明特点。 第一，在拟上市公司产业属性上，限定为战略性新兴产业以及依托其上的其他新业态，与主板市场形成差异化发展和良性互动。 战略新兴产业板将以《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》为依据，初期限定上市公司产业范围，形成市场聚焦，推进产业集聚发展。随着我国经济市场化改革的日益深入和经济转型的持续推进，将会涌现出许多现有产业规划和市场行业划分所无法覆盖的全新行业，如高精尖军工产业、新型消费产业、新型城镇化支持产业、文化创意产业、健康服务产业等，这些产业的发展壮大对我国经济增长向内需和创新驱动转变同样具有战略意义，也应纳入战略新兴产业板重点服务和支持的产业范围。 第二，在企业发展阶段上，注重规模适度、已跨越创业成长阶段进入快速成长期的新兴创新企业，与创业板市场形成错位发展。 根据企业生命周期理论，上交所市场的战略新兴产业板将注重于已经跨越初创阶段，具有一定规模、进入快速成长阶段的新兴产业企业。处于这一阶段的企业，业务规模增长速度较快，上市不仅能够带来企业迫切需要的资金支持，更重要的是为这类企业快速发展所需的科技、人才等创新要素的流动、聚集、重组，搭建一个高效率的市场平台。 第三，在市场创新与包容性上，创新能力更强，市场化程度更高，可容纳不同类型的战略性新兴产业与企业。 战略新兴产业板市场没有历史包袱，可以从一开始就按照国际惯例进行运作，设立多套发行上市标准，如适用小米手机这类盈利能力较强的战略新兴产业企业的盈利标准，适合网络教育、游戏、视频等新型服务业企业这类具有一定规模、现金流充足但短期内无法盈利的预计市值标准等。在公司治理与运作方面，新兴产业企业机制灵活，具有创新驱动发展的企业文化基因和市场内生力量，可构建实际控制人、中小股东、高管、员工利益共享、风险共担新型治理机制。市场化原则是战略新兴产业板市场的灵魂，将贯穿于市场运作的各个层面和全过程。 此外，近期上交所小范围征询了一些投资机构与市场人士的意见，得到了广泛支持和一致认同，充分肯定在上交所主板市场设立战略新兴产业板的必要性、功能定位和发展目标。 研究推出战略新兴产业板，反映了我国经济结构战略性调整、产业转型升级、新兴产业崛起的内在之需，在进一步完善主板市场功能、提升资本市场服务实体经济能力、落实创新驱动发展战略以及推动经济社会可持续发展等方面具有非常重要的现实意义。
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