标题：他山借石 温故知新 债务危机触发因素研究 ——去杠杆专题研究（一）
时间：2016年2月24日 (上午10:35)
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作者：清华金融评论

  文/清华大学五道口金融学院硕士研究生 李欣怡 指导老师:银河证券 杜书明 提高资产负债率是国家整体和实体经济各部门实行经济扩张的重要手段，然而负债率的不断攀升却容易加剧金融风险和实体经济风险，引发危机。而危机又会导致信用违约事件频发、基本面、资金面恶化，甚至引发主权债务危机，加剧杠杆的扩大，从而使经济陷入恶性循环。随着各国经济的发展和经济扩张的需要，高负债率不再是发达国家的专有权，马来西亚、泰国、中国、巴西等发展中国家也有着较高的负债率。2008年经济危机以来，四万亿投资、影子银行等使得原来负债水平较低的中国负债也逐年攀升，超过部分高负债的发达国家。2013年，我国国家资产负债表层面的负债率已高达282%，超过了加拿大、德国、美国、澳大利亚等发达国家，也引起了各界的关注。而在2015年12月18日至21日召开的中央经济会议中，习总书记发表重要讲话，明确指出2016年经济工作的重点是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，也充分说明了当前降低杠杆率的重要性和紧迫性。 综观全球经济发展史，在高负债率国家中，多数国家难逃债务危机的命运，例如俄罗斯、拉美国家（墨西哥、委内瑞拉、阿根廷、巴西等）、“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）等，而没有出现债务危机的典型国家有美国、日本等。其中，美国和日本在债务危机可能出现之前就进行了去杠杆，而俄罗斯、拉美国家、“欧猪国家”则是因债务危机倒逼去杠杆措施。对这些国家进行分类，则可以得出这样一些问题，值得深究：1. 为什么有的国家负债率高会爆发债务危机，而有的国家没有？债务危机的触发因素是什么？2. 什么时候需要去杠杆，什么时候不需要去杠杆？3. 如何去杠杆？怎样吸取成功经验，避免失败教训？本文从国家资产负债表层面出发，对债务危机的承受者俄罗斯、拉美国家、“欧猪国家”和债务危机的幸运者美国、日本特定时期的社会经济状况进行比较分析，从而归纳出债务危机的四大触发因素以作为投资时需要关注的指标；在此基础上，本文提出三大去杠杆路径，并从这些国家的历史情况中总结出成功经验和失败教训以为中国当下去杠杆提供借鉴。 1. 债务危机的承受者：拉美国家 1.1危机酝酿过程 拉美债务危机普遍爆发于上世纪80年代，为外债危机。冰冻三尺非一日之寒，拉美债务危机也是一步步酝酿而来的。从内部来看，拉美国家有严重的外债负担——无节制的举债发展经济的模式使得这些国家外债规模在80年代陡然上升，而储蓄率的降低使得国内资金匮乏，这更加加剧了其对外债的需求。同时，主要依靠能源及农产品出口的不合理经济结构也加剧了拉美主权债务危机的破坏性。在债务结构上，80年代以来，拉美国家商业银行贷款比重上升，短期负债所有增加，这也加剧了债务偿还的负担。 从外部来看，进入80年代以后，在里根经济学和撒切尔主义等的践行下，欧美国家逐渐摆脱了滞胀，经济开始向好，吸引资金向外部流出。 1.2 债务危机触发因素 债务危机爆发的关键在于债务无法融通，没有足够的资金来支撑债务的偿还。在大规模外债、经济结构畸形、储蓄率下降埋下伏笔的同时，经济的触底下滑、恶性通胀及美联储加息使资金大量流出，直接引致了危机的最终爆发。同时，为消灭赤字，拉美国家错误地采用超发货币政策，加剧了恶性通胀，也加快了危机的脚步。美联储加息使得拉美国家国内资金回报率相对下降，使得大量资金从国内流出，难以支撑债务偿还；而恶性通胀是货币的对内贬值，经济触底下滑则使得新增偿债资金不足，两者都削弱了其偿债能力。 1.3 危机影响 债务危机使得拉美国家的外债不断累积，债务负担日益沉重。从基本面来看，拉美国家经济增长波动较大，总体下行，破坏严重；CPI进一步上升，恶性通胀加剧，进一步削弱了偿债能力。从汇率制度来看，墨西哥等国在危机之前采取固定汇率制度，但这一制度在危机后不得不被打破，同时本币贬值十分严重。 2. 债务危机的承受者：俄罗斯 2.1 危机酝酿过程 俄罗斯债务危机爆发于1997-1998年，为外债危机。90年代的俄罗斯不复苏联时代的盛况，其在风雨飘摇中继承苏维埃支离破碎的衣钵，也继承了大量前苏联外债，使得初生的俄罗斯政权债务负担沉重。而前苏联后期休克疗法的实行则恶化了其偿债能力。其次，俄罗斯面临着严重的债务危机，财政赤字在这一时期有显著的扩大。 同时，俄罗斯畸形的经济结构又为其应对债务危机设置了新的障碍。在俄罗斯GDP构成中，能源出口占据25%左右，而国际能源价格的波动下挫则极大程度上削弱了其偿债能力。此外，1997年政局动荡推动了主权债务危机的爆发和蔓延，打击了投资者的信心。 2.2 债务危机触发因素 债务危机爆发的关键在于债务无法融通，没有足够的资金来支撑债务的偿还，在债市上表现为国债收益率的上升——自1998年开始，俄罗斯10年期国债收益率急剧飙升，标志着债务危机的爆发。大规模外债、财政危机、经济结构畸形的状况存续多年，为俄罗斯外债危机的爆发埋下了伏笔，然而却不是导火索和触发因素。在这些背景下，政治危机、恶性通胀、经济的触底下滑、美联储加息削弱了偿债能力，降低了负债清偿率，直接引致了危机的最终爆发。其中，政治危机使得投资者对俄罗斯国内经济失去信心，美联储加息使得俄罗斯国内资金回报率相对低下，两者均使得大量资金从国内流出，不足以支撑债务偿还；而恶性通胀是货币的对内贬值，经济触底下滑则使得新增偿债资金不足，两者都削弱了其偿债能力。 2.3 危机影响 债务危机的爆发使得原本就已风雨飘摇的俄罗斯经济愈发摇摇欲坠。基本面来看，恶性通胀和经济下滑既是债务危机的触发因素，又在危机中继续延续并不断恶化，使得俄罗斯经济基本面处于严重衰退状态。汇率来看，在经济下滑、资金撤离的情况下，俄罗斯政府宣布卢布贬值，卢布兑美元汇率由1998年8月的7.9卢布兑1美元急剧下跌到1998年9月的16.06卢布兑1美元；下跌趋势一直持续直至27-28卢布兑1美元的水平。 3. 债务危机的承受者：“欧猪国家” 3.1危机酝酿过程 “欧猪国家”的债务危机爆发于2009年以后，以主权债务问题突出。在加入欧盟以后，“欧猪国家”可以享受低息贷款的获取，这使之具有不断扩大外债以加快经济发展的动力；同时独立货币政策的缺失又使其经济扩张只能依靠财政手段，即举债和扩大财政赤字。而“欧猪国家”在工资水平和社会福利上向核心国家靠拢，又使之储蓄率不断降低，加剧了财政赤字和债务负担。两相结合，使得“欧猪国家”一方面债务负担沉重，另一方面偿债资金不足，由此埋下病根。 此外，加入欧盟以后，“欧猪国家”无法实施独立的货币政策，不能通过货币贬值来缩减债务，而只能通过紧缩财政，但这反过来又会抑制经济增长，从而进一步削减偿债能力，使得债务问题的解决雪上加霜。 3.2 债务危机触发因素 欧债危机最主要的触发因素是2008年金融危机。在经济上行期间，由于优惠的借贷利率和通胀压力、汇率变动压力会被各国摊薄，因而各国有扩大债务拉动经济增长的动力；同时经济的增长也使得这些国家在偿债能力上相对有所保障。但2008年金融危机使得经济实力较弱的“欧猪国家”——希腊率先受到冲击，经济的下滑大大减弱了其偿债能力。避险情绪的存在使得希腊等国国债被大量抛售，国债收益率飙升，债务难以再融通，从而爆发债务危机。 3.3 危机影响 欧债危机的爆发不仅使得已受金融危机摧残的“欧猪国家”经济社会再遭灾难，又使得其他相关国家尝到经济全球化的苦果。从内部来看，在宏观基本面上，无法动用货币政策救治债务危机使得“欧猪国家”只能依靠紧缩财政、减少赤字来恢复经济，这使其经济增长难以摆脱停滞状态，主要经济增长指标在低位徘徊，难以反弹。在微观上，持有大量政府债券的银行面临巨大资本损失，不良贷款率上升，恶化整个金融系统。从外部来看，“欧猪国家”的债务危机造成了负外部性，由于其他国家持有了“欧猪国家”债券，因而也面临了违约带来的压力和损失，例如法国受害尤为严重。 4. 债务危机的比较与归因 回顾历史，债务危机在历史的年轮上留下了深深的印记：80年代的拉美、90年代的俄罗斯、21世纪的“欧猪国家”，尽管时间在变，主角在变，但故事并未大变，从这些相似的轨迹中，我们可以总结出共同的债务危机触发因素，以作为借鉴。从遭遇债务危机的国家来看，危机爆发的原因不尽相同，但其触发因素具有共同点，即恶性通货膨胀、经济衰退、政策突然转向和美联储加息。其中，美联储加息对新兴国家和市场的资金流向影响巨大，往往伴随着几大经济金融危机：80年代前夕美联储的加息对应拉美债务危机，90年代前夕美联储的加息对应日本的经济危机，90年代中期美联储的加息对应巴西债务危机、俄罗斯债务危机和亚洲金融危机，而2008年前夕美联储缓慢的加息过程则对应2008年全球金融危机。 触发因素不等于原因。触发因素是进行投资决策所需要关注的指标，是直接的催化剂和转折点；原因则是深层次、内生的（如俄罗斯的休克疗法、拉美的过度举债发展经济、“欧猪国家”的高福利等）。这四个因素不需要同时出现，且这四个因素中的某一两个出现了也不一定会立即出现债务危机，这和各国经济发展水平、经济体量大小、国际经济地位、债务结构状况、政府去杠杆决策是否及时等有关。 同时，在回望历史的同时，我们也忍不住发问：是否有国家能够幸免于债务危机，尽管有着较高的债务水平但仍然运作良好呢？答案是肯定的——两大主流发达国家美国和日本就在债务危机可能出现前就采取了去杠杆措施，从而成功避免了债务危机的摧残。 美国和日本的债务以内债为主，其债务占GDP比重位居前列，其中日本则是全球负债率最高的国家。 美国总负债率在2008年金融危机前逐年上升，至2008年达到接近300%的最高点。而日本负债率在90年代以来一直处于400%左右的高位，2008年全球经济危机以后，负债率上升更为迅速，高杠杆问题日益显现。但美国和日本均没有爆发债务危机，且在未爆发时就采取了去杠杆措施，避免了债务危机对经济的破坏。 我们知道，在2008年金融危机时，美国和日本也未能逃过金融危机的魔咒。然而，在经济触底下滑这一触发因素出现后，两国并未爆发债务危机。对于美国而言，美国国际经济地位强大，因此在全球共同面临金融危机时，美国国债的避险效应不显著。且美国经济发达，经济结构完善，因此偿债能力较强，出现债务危机可能性小。对于日本而言，日本经济发展水平虽不及美国，且债务一直高居不下，但并未爆发危机，这与日本以本国持有国债为主较为安全的债务结构、较高的家庭储蓄率（平均20%左右）、长期顺差有关。 因此，美国和日本虽然也遭遇了经济硬着陆的触发因素，却由于其特殊性并未立即遭遇债务危机；同时及时进行去杠杆，避免负债进一步恶化。但对于其他发展中国家和新兴市场来说，在出现这些触发因素时，往往逃离不了债务危机的命运。因而在借鉴到中国时，仍需关注这些触发因素的指标。 当前，将这四个触发因素对照到中国，可以发现，在美联储加息、经济下滑这两个因素上，中国需要引起警示。2015年12月，美联储启动近十年来第一次加息，先前作为资金流入地的新兴市场具有资金流出的隐患；而根据以往美联储加息的经验来看，预计2016年仍会有加息计划，这将加剧对新兴市场的威胁。同时，我国目前处于宏观经济三期叠加期，经济增速下降换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策尚在消化，可以说宏观经济面临着前所未有的挑战，也容易出现信用违约风险。而在恶性通货膨胀和政策的突然转变方面，中国尚不存在担忧：从CPI和PPI数据来看，近期CPI一直维持在2%以下的低位，而PPI更是连续超过50个月呈下降趋势，不具有通胀风险；同时我国所采取的政策一向较为稳健，不存在政策突然转变的预期。因此，我国目前的情况在四大触发因素中占据两个，根据其他国家的历史经验，去杠杆时机已经到来，需将其提上日程。
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