标题：以往鉴来择善而从去杠杆路径研究 ——去杠杆专题研究（二）
时间：2016年2月24日 (上午10:40)
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作者：清华金融评论

  [1] 文/清华大学五道口金融学院硕士研究生 李欣怡 指导老师:银河证券 杜书明 我们知道债务危机有四大触发因素，分别是恶性通货膨胀、经济衰退、政策突然转向和美联储加息，一般情况下，这些因素中的某几项发出信号时就需要警惕债务危机的出现。由此可以得出，去杠杆的最佳时机是当这些指标出现信号而债务危机尚未到来之时。美日经济发展经验较为充分，当上述触发因素未出现时，没有开始去杠杆，而一旦出现信号时（日本90年代和08年金融危机后经济下滑），即开始去杠杆，避免了债务危机对社会经济的破坏；俄罗斯、拉美、“欧猪国家”发展经验较弱，即使出现了上述触发因素也没有去杠杆的意识，同时去杠杆成本巨大，遇到重重阻力，造成了社会经济的极大破坏。而综观这些国家，可以分为债务危机之前就去杠杆的国家——美国、日本，和债务危机之后才去杠杆的国家——俄罗斯、巴西、希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉等。其中，美国是最大的赢家，既成功避免了债务危机又出色地完成了去杠杆任务；俄罗斯、巴西虽在债务危机之后才进行去杠杆，但均较为成功地完成了去杠杆；其他国家的去杠杆则较为失败。通过回顾这些国家为去杠杆而采取的措施，可以总结其经验和教训，以为中国当下完成去杠杆任务提供借鉴。 从负债率的公式来看，负债率=负债/资产=负债/（负债+权益），因而从这一公式出发，去杠杆至少存在着三大路径：从分子角度看，可以通过削减债务、降低利率，从分母角度看，可以通过增加权益。各类方式有其不同的实行条件和节奏。其中，削减债务的发挥空间最大，可选方式最多，可采用违约、重组、紧缩政策等多种方式进行。 1. 成功经验 1.1 三枪并用的美国          一是降低利率。美联储推出了四轮量化宽松政策，2008年11月-2010年3月的QE1共购买了1.725万亿美元资产，将联邦基金利率降至0.25%；2010年11月-2011年6月的QE2购入了6000亿美元中长期国债，对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资；2012年9月-2012年12月的QE3宣布将每月向美国经济注入400亿美元，直到疲弱的就业市场持续好转；2012年12月开始的QE4则是QE3的延伸，要求每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，并保持QE3的内容。在量化宽松政策降低长端利率的同时，美国联邦基金利率一直维持在接近于0的水平，不仅有利于刺激实体经济复苏，还有利于债务核销，减轻债务负担。 二是削减债务。美国所采取的手段主要包括债务违约和低利率政策两种，其居民部门超过2/3的房屋抵押贷款通过违约来实现债务削减，而低利率政策也帮助减轻剩下1/3的债务偿付负担。其中，违约有利于无风险利率的下降，促进金融市场长期健康发展。 三是增加权益。增加权益的逻辑建立在低利率政策之上。在量化宽松、低息政策带来股市上涨后，由于财富效应的作用，股票作为一种回报率较高的资产被大量增持，完成存量资金和增量资金的新布局，从而实现了居民和企业部门的去杠杆。 总结来看，美国去杠杆之所以成功首先在于完成了杠杆转移。就内部而言，美国在负债率过高的居民部门、企业部门实行去杠杆，而在负债率较低的政府部门加杠杆来对冲经济的下滑；就外部而言，美国依靠其强大的经济地位将杠杆向其他国家转移和输出，因而实现了私人部门杠杆公共化，公共部门杠杆国际化。其次，美国完成了资本结构的调整。美国在金融市场上利用资本市场托宾Q效应，发展股市，助力居民部门和企业部门的去杠杆，同时又使实体部门保持“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”。由此，美国经济基本面也实现回暖上升，实现了经济增长、物价稳定和就业增长的三大宏观调控目标。 1.2 铁血手腕的俄罗斯 与美国相比，俄罗斯所采取的去杠杆措施透着更多的政治色彩和其强硬的民族性格。为降低杠杆率，俄罗斯政府选择了以下两种去杠杆路径： 一是削减债务。俄罗斯分别通过债务违约、以货抵债、债务资本化、债务展期和免除四种方式来完成债务的削减。在债务违约方面，1998年8月17日，俄罗斯政府违约国内发行的国债，宣布暂停向外国债权人支付还款。在以货抵债方面，俄罗斯以核燃料、电力、军用器材等商品偿还对捷克、哈萨克斯坦等苏东国家的债务。在债务资本化方面，伦敦俱乐部持有的剩余215 亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券，并有7年宽限期。在债务展期和免除方面，经谈判，巴黎俱乐部允许俄将2000年之前到期的约81 亿美元前苏联债务推迟到2020 年偿还；伦敦俱乐部持有的103 亿美元前苏联债务被免除。 二是增加权益。俄罗斯政府希望以股抵债，将本国外债转换为俄罗斯私有企业的股权从而在减少债务的同时增加权益，降低杠杆率。然而，由于债务双方要价相差太大，这种方式成效寥寥。 总结来看，俄罗斯去杠杆的关键在于实现资本结构的调整。一方面，其通过违约、展期、重组等方式削减债务规模降低分子，另一方面其希望以债换股来同时缩小分子扩大分母。尽管后者成效有限，但各项措施总体仍降低了负债率。同时，俄罗斯去杠杆成功还有一个得天独厚的条件——能源出口价格的上升为俄罗斯摆脱债务危机提供了天时。从下图可以看出，2004年以来天然气和原油出口价格的上升使俄罗斯这一能源出口大国尽享出口贸易增长的福利，也为其债务的偿还提供了更多保障。 1.3 中央地方博弈的巴西 巴西债务危机的形成和高杠杆问题的化解均是一场中央政府和地方政府的博弈——联邦制政体使巴西地方政府具有过度举债发展地方经济的激励，同时这种非松散的政体结构又使得地方容易获得中央的兜底。自80年代以来，巴西共经历三次债务危机，其中第一次是外债危机，后两次是国内公债危机。虽然第一次为外债危机，但它和后面两次内债危机的根源是一致的，均来源于庞大的地方债务规模，主要由银行信贷和外债构成；而外债规模庞大的根源也是国内财政赤字过大：国内储蓄不足、财政匮乏使之需要扩大外债借贷规模。因此，巴西去杠杆的成功之道在于其在第三次危机后解决了地方债务问题和财政赤字问题。而解决地方债问题对于正面临这一问题的中国也更有借鉴意义。故后文将以第三次危机后巴西政府的去杠杆措施为例。 巴西去杠杆选择的路径相对单一，但却行之有效，主要通过削减债务来进行。在削减增量债务方面，主要通过地方政府财政体制改革、政府预算制度改革、银行业改革、私有化改革者四大改革计划来进行。地方政府财政体制改革在需求端提高了发行政府债券的财政指标水平，规定了最低偿还标准、发展时间点；在供给端限制了中央银行和商业银行向公共部门提供贷款，这些都极大地缩减了新发行地方债的规模。政府预算制度改革将预算目标由赤字目标转为规定财政盈余最低规模，迫使各级政府削减财政开支、增加赤字收入。银行业改革则要求对商业银行实施更严格的贷款审查标准，充实资本金以满足巴赛尔协议的要求，同样在供给端上限制了新增债务规模。私有化改革将效益低下、需要依靠大量财政支持的国有企业私有化，并减少了不合理的社会保障支出，取消了公共部门雇员在年金方面原有的特权，有利于节省开支。 在削减存量债务方面，巴西颁布了9496 号法案，允许地方政府将其现有债务延长为年利率6%（市场利率为30%）、30 年期的长期债券，并以地方政府的营业税和转移支付收入为抵押。同时，地方财政的透明度有所提高，有利于债务行为的规范和节制。 总结来看，巴西去杠杆的关键点在于平衡中央与地方关系，通过存量债务和增量债务两方面来削减负债。作为联邦制的国家，在处理地方债务问题时，巴西很好地处理了地方政府和中央政府的博弈问题，将财政软约束转为硬约束，不再由中央政府兜底。正如其他类似政体的国家，地方政府和中央政府相当于博弈的双方，地方政府存在道德风险，默认中央政府会为其债务问题买单，因而有扩大债务的动机。而解决这个博弈问题的关键就在于使信息对称、透明。巴西中央政府通过各项法案将财政硬约束确立下来，态度强硬，政策可信，信息有效而透明，有利于去杠杆的成功推进。 2. 失败教训 “幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。美国、俄罗斯、巴西的大家长们成功治理了自己的家事，但总有些不幸的家庭采取了失误的手段误入歧途。总结起来可以分为以下几种情况：          2.1强硬突然的政策 强硬突然的政策转变既可能触发债务危机，又有可能导致去杠杆失败加剧危机。80年代拉美实行严厉的紧缩政策，通过牺牲国内经济来恢复外部平衡（货币贬值、停止补贴、提高公共产品价格、控制工资增长、降低信贷增长率、提高利率等），导致经济停滞。但外债规模仍在扩大，杠杆率仍在上升。 90年代日本通过提高利率等方式强去杠杆、刺破泡沫，不仅没有降低其负债率，还导致经济资产负债表式衰退。1986年1月至1987年2月，日本央行连续5次降息，使贴现率从5%降至2.5%，过度扩张的货币政策使大量过剩资金进入股市和房地产，造成资产价格扩张。1989年5月至1990年8月，日本央行决定挑泡沫、去杠杆，5次上调贴现率从2.5%到6%，突然的紧缩导致M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，造成资产价格大幅下挫，遭遇经济的长期衰退。 90年代初俄罗斯政府有意通过休克疗法削减债务，但突然、急速的财政、货币双紧缩政策导致市场萎缩，经济长期衰退。财政增收节支、税收优惠取消、增加消费税等的紧缩财政，提高央行贷款利率、建立存款准备金制度、实施贷款限额等的紧缩货币使得生产萎缩、失业暴增、经济衰退，进而逼迫政府加大救济和直接投资，财政赤字不降反升，杠杆未能成功去化。 2.2不及时彻底的政策 “欧猪国家”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）由于其特殊体制的问题饱受这一问题困扰。欧盟体制使得对于“欧猪国家”的救治方案意见不一，从政策出台和落实都经历重重波折，错过了最佳时机，使危机步步深化。而不彻底的政策使得信心枯竭，进而使得救治政策的成本更大。 2.3非独立不完整的政策 这同样对应于“欧猪国家”。欧元区统一的货币政策使得“欧猪国家”不能动用货币政策救治危机，只能依靠财政政策单方面作用，使其去杠杆效果不佳。 2.4未完成杠杆转移 杠杆转移是在未发生债务危机时去杠杆必经的路径，这在美国的例子中也得到了充分验证。如果不进行杠杆转移，则一种可能是强去杠杆，遭遇资产负债表式衰退；另一种可能是找不到合适的加杠杆或去杠杆的部门，未能转移成功。前者对应90年代的日本，后者对应2008年金融危机后的日本。 2008年以后，日本认识到了90年代强去杠杆政策的失误。由于私人部门缺乏加杠杆动力，因而实施安倍经济学，选择通过政府部门加杠杆刺激经济，对冲经济下滑，以待长期中完成杠杆转移去杠杆。但由于日本经济的长期疲软，在政府部门加杠杆的同时，其他部门杠杆水平已经较低，难以再去化。未完成杠杆转移的日本经济在08危机后有所回升，但增长不稳定且增速远远未达到90年代危机前水平。 3. 去杠杆路径的总结与思考 根据杠杆率公式，去杠杆成功的实质在于使得名义利率低于名义GDP增长率，因而任何能提高名义GDP、降低名义利率的方式都能实现去杠杆；联系负债偿还过程，其关键在于能使收入增长速度超过本息偿还速度，因而只要收入能不断增长，即使维持高负债也并不会带来危机。因此，名义GDP和收入的增长是关键，而伴随增长的去杠杆则是最完美的去杠杆。 各国采取的去杠杆政策基本都符合上述原理，关键在于政策实行的条件和节奏。当我们重新回顾去杠杆的三种路径，可以发现降低利率一方面可以刺激经济增长，从而使得名义GDP增长率上升、收入上升，另一方面则可以降低存量债务负担，直接降低债务水平。选择这一路径的有美国和拉美国家，但拉美国家的去杠杆却是伴随恶性通胀的去杠杆，不仅没有解决债务问题还进一步削弱了偿债能力，这是因为其原始通胀水平已较高；而美国的去杠杆则是伴随增长的去杠杆，这是因为其原始通胀水平较低。因此，降低利率适合在原始通胀水平较低的情况下实行。 在削减债务这一路径上，违约和重组的方式可以降低存量债务，对应的国家有美国、俄罗斯和巴西，相对而言，外债违约更容易，不存在内债问题上复杂的利益关系。紧缩政策的方式可以降低增量债务，但这存在着债务水平和名义GDP双降之间的权衡取舍问题，选择这一路径而获取成功的有巴西和俄罗斯，反例则是90年代的日本，比较来看，可以发现前者的原始通胀率较高而后者较低。因此，紧缩政策适合在经济原本就处于通胀状态时实施，若经济已经较为疲软收紧，则不适合再采取紧缩手段使之雪上加霜。 发展权益的原理符合名义GDP增长率和收入的上升，对应的国家有美国和日本。这适合在金融市场尤其是股权市场较为完善的情况下实施。 同时，完成杠杆转移必不可少。实现杠杆转移，在杠杆率过高的部门去杠杆而在杠杆率相较低的部门加杠杆有利于完成伴随增长的去杠杆过程。这就需要在宏观上区分和把握存在加杠杆和对冲的经济部门，在微观上挖掘具有改革创新潜力的新兴增长点。 去杠杆之路任重而道远，可选路径和手段多样，未来中国能否成功实现去杠杆，关键在于把握好这些去杠杆路径的条件和节奏，若任意移植成功经验但未区分本国实际条件则也有可能水土不服，如同80年代的拉美一样。在未来去杠杆过程中，几个风险点值得注意：一是刚性兑付问题，二是地方债问题，这些问题在未来是必须直面和解决的，但其解决方式和节奏所带来的风险却是需要引起重视的（例如由信用风险带来的系统性金融风险）。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/02/518098611.jpg
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