标题：面对经济困境，中国该不该实施资产价值封冻计划？
时间：2016年3月4日 (下午4:10)
分类：评金融, 首页
标签：无
作者：清华金融评论

作者简容，长期专注于金融市场、货币政策等理论研究。近期出版《中国经济这些年：关乎你财富的八件事》。2016年2月2日，简容在“策论”专栏中发表了《启动中国的资产价值封冻计划》一文。针对中国经济现状，简容提出要加快“资产价值封冻计划”（ASSET VALUE STABILIZATION PLAN，简称AVSP），此文发布之后收到广泛讨论，也受到一些质疑。那么中国能否启动资产价值封冻计划？在中国实施AVSP能否达到作者意想的结果？ 《清华金融评论》约访简容先生，针对中国能否实施AVSP做进一步的讨论。 根据简容先生设想，在各类金融资产价格波动性不断提升，而经济运行状态不断收敛之际，经济结构的调整很难完成，而经济政策却能够获得难得的大调整空间。在此背景下，可通过把一些非金融部类的存量负债（也是金融部类的存量资产）进行封冻处理，暂时挪移至一个不受盯市（mark to market）规则约束的地方（例如央行的资产负债表上），即需要引入中央对手交易方，政府则也获得了资金支持，而可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导；金融机构则由于存量资产的出表，而获得了充足的资产结构调整空间，这样一来，非金融部类整体上获得了新的各自的空间，为经济摆脱目前这种下行压力不断加重提供了可能。 《清华金融评论》：您提出资产价值封冻计划（AVSP）之后引起了很多讨论，能否简要解释一下AVSP的核心概念？如何解救目前实体经济融资需求疲软、坏账高企、且融资成本高的困局？ 简容：AVSP背后的设想逻辑是针对中国经济现状，无论是需求端，还是供给侧，核心的一条就是微观经济要有所作为，怎么才能有所作为呢？首要一条就是预期管理，而影响预期的核心因素就是资产价值。举例说，如果一个实体企业的资产价值处于不断升值的阶段，他才有可能获得各类金融机构在融资支持方面的青睐，进而才有动力和实力去扩张（需求端）、去技术换代升级（供给侧）；同时对于金融机构而言，只有其资产处于不断升值状态，他才能够通过资产结构的调整，获得重新资产配置的空间和动力。 但当前中国经济的现状却是，各类金融资产价格波动性不断提升，一个结果就是无论是实体还是金融，都在做一个事情——修复资产负债表，在这样的微观经济环境下，经济运行状态实际上收敛的，然而在一个收敛的经济运行状态下（这种收敛不仅仅单纯是经济增速下降），经济结构的调整很难完成，但同时经济政策却能够获得难得的大调整空间。 [1] 所以AVSP的思路就是，通过把一些非金融部类的存量负债（也是金融部类的存量资产）进行封冻处理，暂时挪移至一个不受盯市（mark to market）规则约束的地方（例如央行的资产负债表上），即需要引入中央对手交易方。这样一来实体不再因存量资产价值波动（现在是下跌的压力太大），而制约其融资环境的趋紧；政府则也获得了资金支持，而可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导；金融机构则由于存量资产的出表，而获得了充足的资产结构调整空间。 这样一来，非金融部类整体上获得了新的各自的空间，为经济摆脱目前这种下行压力不断加重提供了可能。 《清华金融评论》：这样的描述还是有些抽象，能否量化的描述一下资产价值封冻计划实施的前提与步骤？ 简容：“资产价值封冻计划”具体设想如下: 1．加快资产证券化改革，盘活商业银行的存量资产，尤其是表外业务（影子银行）、融资平台、不良资产； 2．央行收购商业银行存量资产，以实现对这些资产价值的封冻，避免这些资产因价格下跌转成有毒资产，并且出现大面积污染和跨市场传递； 3．央行按照较高价格收购流通中的国债、地方政府债，缓解债券市场的供给压力，进而债券市场的长期利率下行产生引导作用； 4．加快中长期滚动预算管理工作的实质性推进，为短时期内政府扩大赤字规模争取空间，使得积极财政政策拥有充足的子弹； 5．发挥产业政策和区域政策引导作用，明确经济结构优化过程中的产业调整方向，尽快形成区域产业集聚； 6．政府通过投资、贴息和回购股票等措施，加大财政政策的结构调控作用； 7．央行大幅下调商业银行的法定准备金率，保证商业银行资金配置能够获取正常的收益，引导商业银行在增加融资的同时，有空间降低融资成本，而不会伤及银行的应有利差； 8．商业银行根据产业政策和财政资金投向的引导，针对性对实体经济增加融资规模； 经过上述八个方面的措施，实体经济按照市场规则，也能够获得低成本资金，从而增加中长期投资，加快产业升级，提升产能利用率，进而使得整体经济回归应有的持续增长轨道，实现有质量、高效地增长。当经济切实好转之后，再适时退出资产封冻计划（央行向市场出售封冻资产，财政部出售回购的股票）。此时由于经济大环境好，各类资产需求旺盛，出售前期封冻的资产未必会有实质性损失。1999年成立的四大资产管理公司，从他们后期的资产运营情况来看，则证明了此点。 《清华金融评论》：启动AVSP，需要经济下行和金融风险大到怎样的水平方可启动？目前我们看到1月份信贷数据等已经好转，PPI也降幅收窄。如果经济好转，还有无实施的必要？ 简容：“资产价值封冻计划”的前提最重要的一条，经济运行脱离应有的轨迹，即就是“怎么看中国经济现状”的问题。 例如，我自己的测算，2015年实体经济的名义增速（未剔除物价因素的增速）仅有5%，是改革开放以来的最低值。怎么看这个增速，几个数据作为参照系：①1979-2008的平均值为16%（改革开放第一个30年）；②亚洲金融危机期间，该指标由1994年37%连续5年回落，到1999年底值的6.4%；③这一次是从2011年18%连续回落4年，到现在的5%，期间2009年曾因为危机爆发跌至8.5%。④实体经济低于GDP的增速差高达1.34%，实属罕见。 虽然这个增速差中间有资本市场波动的影响，例如2007年这个增速差为1.4%，但如果与发达国家想比，如此大的增速差还是罕见的。 还有金融对于经济的作用上升到前所未有的高度。证据包括金融的占比，金融对经济增长的拉动等等。但在以间接融资为主的当下中国融资环境中，金融占比的提升，反过来看就是非金融部类债务增长，而金融稳定就是中国融资环境的稳定。 但不可否认的一点，即便是金融发达的英美日德等国家的金融业占比基本是低于8%，美国7%以下，日本5%以下，德国4.5以下，由此来看中国目前金融占比可能是偏高了，其中是不是因为金融改革单兵推进的速度太快了是个值得反思的地方。 刘鹤在给《21世纪金融监管》写的“序言”中，也曾坦言：“由于金融资源具有高度的流动性，金融市场具有很强的整体性，金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系，防止改革部门化、碎片化。仅在单个领域推进某项改革往往难以取得预期效果，反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。” 但如此高的金融占比，往往意味着潜在金融系统性风险的积累，例如亚洲金融危机前，泰国的金融占比就曾高达8.5%。所以中国经济现状就是“实体经济很差、金融风险很高”，这种局面必须扭转，如果不扭转的话，经济运行很可能会越来越来远离应有轨道，最终的结果可能是要花很长时间来接受和消化这一结果。 不是说这种局面不能接受，只是我们现在处在战略发展和转型期，需要一定空间来保证各项改革的推进。至于说今年1月份的几个数据，是不是就说明上述中国经济的现状已经开始改变了，我觉得尚不能下结论，一是因为数据样本太少，时间太短，另外观察1月份中国金融市场的变化，我觉得现在预期还是很差，甚至更差。 《清华金融评论》：另外国际因素方面，美联储后续加息步伐比较慢，货币政策分化的情况好像也有所缓解，那么国际影响因素来讲对资产封存计划有何影响？ 简容：至于说美联储加息步伐放缓，欧日继续加大货币政策的宽松力度，似乎显示全球货币政策分化的情况也有所缓解，但要承认是由于美国经济的复苏，全球很难再现集体宽松的货币格局，这样变化的结果就是全球资产价格正处于重估进程中，全球投资者都在对其资产配置进行反思和调整，在这个进程中，无论哪一个经济体的资产价格下跌，对他都不是好事，中国也不例外，而3月2日国际信用评级机构穆已经将中国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，实际上正是这种担忧加重的体现。 《清华金融评论》：按照您的设计，央行收购银行存量资产并进行封存的前提是资产证券化，现有资产证券化程度够吗？央行用负债表上的什么钱来进行收购？着重收购哪些资产？这些资产价格的下跌，或者不良资产形成坏账的话，会不会造成央行的损失？ 简容：现有的资产证券化程度远远不够，一个原因就是没有引入中央对手交易方，因为与市场上其他投资者而言，只有中央对手交易方可以不受盯市（mark to market）规则约束，即台的资产价格可以脱离市场时时估值的影响。所以正是由于定价和古值等问题，导致现有的资产证券化程度推进很慢。 央行用什么钱来收购，是个技术性问题，但实质是要发挥央行的基础货币供给的职能，仅仅从此点的形式上来看，确实类似“量化宽松”QE，但AVSP绝不是QE，关于此点在原文中已经作了解释，这里就不赘述了。 《清华金融评论》：如果银行资产证券化后不是卖给市场，而是直接由央行收购，那么价格，交易量怎么定？如何调动商业银行积极性？ 简容：我建议是央行应该以一个较高的价格来收购资产，因为这是调动商业银行积极性最有效的办法之一。而且作为中央银行以一个较高的价格收购，实际上也是在释放长期乐观的预期，此点对于修复微观经济信心至关重要。 《清华金融评论》：这样会不会产生道德风险呢？ 简容：实际上这是一个老生常谈的问题，无论是在经济上升期，还是经济下行期，都存在。至于说AVSP是不是又一次会强化这一种风险呢？首先，需要强调的一点，也是我对本次中国政府反危机之后为什么能够“率先复苏”的看法是：本次中国中央政府4万亿刺激背后，实际真正最重要的一条是中央对地方金融配置权的下放，正是这一下放，才使得4万亿刺激计划之后，金融机构的快速扩表，截止2015年底，商业银行资产余额194万亿，信贷余额94万亿，均是2007年底的3.6倍。而当我们现在讨论4万亿刺激的后遗症时候，是不是需要考虑这些后遗症究竟应该由谁负责，就是是谁家的孩子呢？ 其次，每一次金融危机，往往都是监管理念和政策、工具的创新期。这一次也不例外，其中最重要的一条就是“宏观审慎”理念的形成，甚至我认为未来的宏观调控会逐渐是“四驾马车”的框架——即在原来货币、财政、产业政策对经济运行的总需求和总供给管理的基础上，增加实现金融稳定的宏观审慎政策。 这个监管性变化，是不是能够消除有关得到风险的担忧呢？虽然有待实践检验，但我自己的理解，未来宏观审慎管理的着力点应该和现有的货币政策、金融监管的诸多监测指标有交叉，但不是两者的简单加总，其核心的着力点应该是通过对金融机构的资本要求、流动性、杠杆率和拨备要求、会计准则的设定等等，来对金融机构在顺周期下的容易出现的集体失误进行纠正，即通过宏观审慎管理对金融体系进行逆周期的调节，实现对系统性风险尽可能地采取事前的防范。 《清华金融评论》：因为我们已经有很多货币政策创新的工具，比如再贷款、SLF、MLF、SLO等等，已经可以为银行补充流动性。那么收购存量资产并进行封存，会不会与央行本身倡导的利用更为灵活的货币政策手段相冲突？ 简容：这一问题实际上还是取决于如何看中国经济现状的问题，比如，如果你觉得现在中国经济仅仅是流动性不足的话，那么你所说的央行手里的一系列工具基本就够用了，但实际情况是什么？ 目前中国的货币环境很宽松，基础货币和广义货币供给（M2）增速大幅超过GDP的名义增速，但是以商业银行为首的金融媒介对实体经济支持的作用却趋弱，其中有实体经济投资回报率下降的原因，但更重要的原因是目前金融机构包袱重。 例如，目前商业银行系统平均法定存款准备金率仍在15%左右，而伴随近两年的降息和存款理财化的双重影响，商业银行平均净利差的降幅超过1个百分点，过去之所以商业银行业的利润还可以，一个重要原因是其资产规模的扩张，所以在量上弥补了价上损失。现在的问题是，金融机构的快速资产扩张期已经过去了，未来资产扩张的速度一定会降下来，金融机构出于自身利润的考虑，在风险可控的前提下，一定会尽量放慢净利差的下降速度，而金融机构的这一调整，反映到实体经济层面就是实际融资成本居高不下，而中国经验数据显示，实体经济实际融资成本水平基本和经济增速是反向的。 而AVSP就是要打破这一怪圈。并不是大规模刺激，而且与“4万亿”直接推动商业银行资产负债表快速扩张不同，AVSP是要通过引入中央交易对手方，来给商业银行的资产结构调整腾挪出空间来。 《清华金融评论》：央行购买银行资产、购买国债，释放出来的资金如何有效利用？以往总量控制的货币政策已经出现了失效的情况，加上实体经济差，所以让货币政策走入困局。那么AVSP如何化解这种困局？利用AVSP模式实施刺激规模的合理水平应该是怎样的？这是否意味着是以加杠杆的方式来刺激经济？ 简容：针对你这个问题，我想换个角度去谈。首先，如果你认可我对中国经济现状的看法，即“实体经济很差、金融风险很高”，那么由此就有连带出两个问题： 第一问题，现在对于实体经济差的原因分析之中，似乎最没有分歧的就是产能过剩，而且从PPI、产能利用率等数据也确实反映出产能在充分利用方面出了很大的问题。但我感觉现在似乎有个问题，就是产能过剩快成了一个黑匣子，实体经济的不好表现都装到了里面，至于之间的逻辑则不是很清晰。我自己的看法是，目前产能利用不足的问题，既包括供给侧，也有需求端，但我更倾向需求不足是主因，理由就是我们现在离通缩越来越近了，数据就不列举了。 第二个问题，如何看待中国的债务问题。对中国非金融部类的债务规模，大家没有什么分歧，大数就是债务总量是GDP的2.4倍。但仍有几个误识需要纠正：①危机后的债务增速慢于危机前；②危机后居民的债务增速最快；③危机后的债务上升中有还欠账的因素。 其次，“怎么办”呢？AVSP方案提出两条： 1.得让实体经济轻装前进。怎么轻装，降低经营成本（包括融资成本、税收负担、交易成本等，其中减税的讨论，人民币交易与研究公众号在去年4月和9月的刊发文章中有过详细的讨论，这里就不展开了）；怎么前进，围绕提高劳动生产率开展，这里再补充一个数据，以1978年不变价格计算的中国劳动生产率增幅自2010年以来一路下滑，至2015年已降至6.63%，同样也是1999年以来的最低水平。 2.得让金融机构给实体经济提供充足的子弹，而且这种支持一定是内生的，而不是外力干预下的委曲求全。怎么实现，就是要让金融机构快速完成其自身资产负债表的修复，实现此点则需要非常规的外力干预。 当然AVSP设想，仅仅是一个框架性的东西（也更倾向于顶层设计），如果落地则是一项非个人能够完成的精巧的技术设计，需要多部门的协调，所以需要各方质疑和讨论其逻辑的可行性，如果说经过讨论，该设想被彻底否定，我想也是一件好事，起码第一个问题“怎么看”清楚了，第二个“怎么干”排除了一项不是很清楚的选项，也是善莫大焉。 《清华金融评论》：AVSP能否有效降低实体经济融资成本？促使经济企稳？ 简容：实体的融资成本过高是近几年的一个热点讨论问题，后来逐渐成为共识，我自己的测算，实体经济一年仅利息支出的规模已经超过GDP的十分之一了，可见融资成本很高，虽然央行采取很多工具，实体经济的融资成本也有了明显下降，但我的估算是，目前实体经济的融资成本还5%左右，要知道2015年中国GDP的名义增速仅有6.4%，由此来看实体的融资成本还是很高，如此高的成本下，要想顺利推进结构调整，可能很难。 今年中央的五项重点工作之一就是“降成本”，言外之意，就是要切实的降低包括融资成本在内的企业的各项成本，但是怎么落地呢？比如，如何让商业银行有动力把实体经济的融资成本降下来呢？因为商业银行也是企业，它也有利润目标的，加之利率市场化进程的推进，对于商业银行而言就是负债成本和结构的变化，如此多的因素，真的很难通过传统工具引导商业银行通过缩减自身的利差，来降低融资成本。ＡＶＳＰ实际上就是想打破这个“很难”。 本文编辑：王蕾 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/03/1.png
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