标题：发展绿色债券正当其时
时间：2016年5月9日 (下午8:22)
分类：总30期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总30期
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作者：清华金融评论

  [1] 文/兴业银行、华福证券首席经济学家 鲁政委、汤维祺 本文编辑/孙雪强 “绿色”已被作为“十三五”的五大发展理念之一，我国三大债券主导机构（人民银行、国家发改委、上海证券交易所）已分别发布了绿色债券的相关规则。本文认为我国绿色债券市场前景广阔，但有序发展仍需完善管理机制，包括统一绿色项目认定口径、明确第三方认证机构的准入标准、完善绿色债券跟踪评价体系、优化政府优惠政策的配套等。| 绿色债券的特点与优势 近年来全球绿色债券发行规模和数量都呈现高速增长，据气候债券倡议组织（CBI）统计，2015年全球标明绿色债券的发行规模达到418亿美元，其中企业发行的绿色债券占比逐年提高，在2015年达到35%。绿色债券呈现出快速增长态势凸显了自身的优势，与普通债券相比，绿色债券具有一定的特点： 1.绿色债券的融资成本相对较低 绿色债券的本质，是发行人为募资用于绿色项目的债券打上的“绿色”标签。从国际市场发展历程看，绿色债券的发行与流通均是发行人和投资者的自愿行为。在2013年绿色债券井喷式增长之前，大多数绿色债券的发行人为高评级的开发性金融机构、大型跨国公司以及政府，发行人本身信用背书使绿色债券往往能够享受较低的发行成本。 此外，由于绿色债券往往带有公共效益，因而常常能够享受财政、税收、专营等政府专项支持政策，使得绿色债券的发行利率要比普通债券低。以2015年绿色债券发行量最大的德国复兴信贷银行为例，该行2015年发行了两只绿色债券，与其同期发行的普通债券相比利率分别低50个BP（欧元债券）、12个BP（美元债券）。 我国市场上绿色债券同样具有较低的融资成本。如2016年1月兴业银行与浦发银行在银行间市场发行绿色金融债券，期限都为3年、利率2.95%，都获得2倍以上超额认购。而同一时期商业银行同期限、同评级金融债发行利率在3.00%～3.03%，显著高于绿色债券利率水平。 然而我们还需要看到的是，随着绿色债券市场的增长，发行主体也日趋多元化。随着越来越多相对低评级的企业参与绿色债券的发行，市场对于绿色债券的偏好也逐渐趋于分化。统计数据显示，绿色债券评级普遍较高，截至2014年底AAA级占比达53%。不过2015年以来则呈现出多元化分布的趋势。对于发行人资质较差、评级较低的债券，贴上“绿色”标签也往往并不能给融资成本带来显著的影响。 2.发行绿色债券能够更好地满足长期融资的需求 由于绿色项目往往周期较长，且环境和可持续效应的实现及其评估同样需要较长的周期，因此相应的绿色债券的期限普遍较长。需要注意的是，由于绿色债券存续周期较长，因此对项目资金使用情况、项目执行情况，以及相应的环境、可持续性效应的评估等也显得尤为重要。 3.有助于优化发行机构投资者结构 “绿色”标签代表着债券背后的标的项目具有确实的环境、可持续发展效应。随着国际社会对全球气候、环境问题的认识不断提升，环境、社会及治理标准逐渐成为国际市场大型投资者，尤其是“责任投资者”以及主权基金、养老基金等长期性投资机构的特别关注，这些机构成为了认购绿色债券的主要群体。由于这些机构具有非常显著的长期投资特征，因此对绿色债券机构自身而言，发行绿色债券有利于优化其投资者结构。 国内外绿色债券标准对比 “绿色”已被作为“十三五”的五大发展理念之一，我国三大债券主导机构（人民银行、国家发改委、上海证券交易所）迄今已分别发布了绿色债券的相关规则。在此，我们将中外绿色债券的相关标准进行比较。 目前国际市场上接受度较高的绿色债券标准主要包括国际资本市场协会（ICMA）与国际金融机构合作推出绿色债券原则（GBP），以及由气候债券倡议组织（CBI）开发的气候债券标准（CBS）。两项标准交叉援引、互为补充，CBS对GBP在低碳领域的项目标准进行了细化，并补充了第三方认证等具体的实施指导方针。GBP和CBS一起，构成了国际绿债市场执行标准的坚实基础。 国际市场的两份标准文件为市场主体自发形成、自愿参与，体现了“自下而上”的市场导向；我国的标准为政府部门制定，体现了“自上而下”的顶层设计。不同的导向下，导致国际与国内标准在项目范围、资金管理要求、信息披露标准以及优惠措施等方面存在一些差异。 1.绿色债券种类与项目范围 GBP和CBS两项国际标准对绿色债券采用了完全相同的分类标准，即按照资金用途和追索方式分为绿色用途债券（Green Use of Proceeds Bond）、绿色收益债券（Green Use of Revenue Bond）、绿色项目债券（Green Project Bond）以及绿色证券化债券（Green Securitized Bond）。而国内标准则按发行主体进行分类，便于管理。其中央行《公告》针对金融机构发行的绿色金融债券，主要为绿色证券化债券；上交所《通知》针对企业发行的绿色企业债券，主要包括绿色收入债券和绿色项目债券；而发改委《指引》则可适用于所有的债券品种。 国际和国内各项标准对绿色项目的范围有一定的重合，但同时又各有侧重。GBP概括性地归纳了八大类绿色项目；CBS对GBP的分类，尤其是低碳领域的分类进行了细化；央行及发改委发布的两项绿债标准则以GBP为参照，结合国内产业特点与行业分类习惯进行了修正；上交所试点绿色公司债的项目则参照《目录》设定，但也认可其他相关机构的标准，从而为同时适用发改委《指引》预留了空间。 尽管国际和国内绿色项目在大类划分有较多重叠，但是分析各类目的具体内容却可以发现诸多不同。其中最主要的区别在于： GBP和CBS两项国际标准都将化石能源项目排除在绿色项目范畴之外，而《目录》和《指引》确定标准则根据我国实际能源结构和技术发展现状，将煤炭和石油的高效清洁利用作为绿色项目进行扶持； 在清洁交通领域，我国标准在公共交通基础设施建设和优化管理之外，着重强调了对新能源汽车以及燃油升级两项，反映了我国目前交通部门技术进步的重点方向；国际标准为自愿性规则，因而其中并没有对具体技术标准做出严格的设定；而国内标准，尤其是《目录》中对节能技改项目的具体技术类别、新能源开发项目的能源转化效率等等，都依据国家标准和行业政策制定了非常详细、严格的技术标准，主要目的是为了在我国现有的市场环境下，尽可能鼓励先进技术的发展，防止产生新的产能过剩行业；在国内标准中，尤其是《指引》包含了综合性开发项目，如低碳产业项目、低碳发展试点示范项目、生态文明先行示范实验项目，以满足产业结构转型升级，以及城镇化进程中所涉及的大规模基础设施建设。这些项目的发行方往往为各级政府或主管部门。 2.管理要求各有侧重 绿色债券的目标是利用债券融资工具，将所得资金用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资，因而需要对资金使用进行跟踪和管理。在债券发行后，也需要定期对资金使用、项目进展以及相应的环境影响评估进行报告和披露。 GBP规定绿色债券资金在专门账户中进行管理，或者通过其他适当的方式进行跟踪，并通过正式的内部流程对资金使用情况进行报告。此外，发行人还应至少提供一年一次的报告，披露其绿色债券发行情况、标的项目进展，以及环境和可持续发展影响。对于环境影响，GBP鼓励发行人接受独立第三方评估、审计和认证等。CBS作为GBP的补充，并没有对资金管理和信息披露等要求设定其他的标准，但是强调了独立第三方的作用，对第三方认证的流程设定了标准，并对其评估、审计和认证程序进行监督。 国内标准从“自上而下”的管理导向出发，对管理要求做了较为具体的设定。央行的《公告》和上交所的《通知》在管理要求上的规定较为一致，均要求发行人开立专门账户或建立台账对绿色债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付进行专户管理。除普通债券信息披露要求外，绿色债券还需披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。但值得注意的是，由于我国绿色债券管理体制形成较晚，因而尚未培育起第三方认证机构和评估能力，因此在发改委的《指引》中并未对第三方环境效应评估、审计和认证做出规定，而《公告》和《通知》也只是提出“鼓励”发行人接受独立第三方评估，对于评估标准、流程，以及评估机构本身的准入和认证则尚未明确。 3.政策激励机制存在显著差异 政策激励的配合是我国绿色债券标准体系“自上而下”管理导向的一个重要体现。与国外标准体系由市场自发形成不同，我国绿色债券标准具有鲜明的“顶层设计”的特征：政策目标是推动市场和管理体系发展的首要力量，因此也有基础实现政策间的协调配合，从而强化绿色债券市场优化资源配置的作用。由国际市场自发形成的GBP和CBS等自愿性绿色债券标准体系则不具备这样的条件。 央行《公告》将绿色金融债券纳入央行相关货币政策操作的抵（质）押品范围，从而增加了绿色金融债券的市场流动性与接受度；发改委《指引》则规定加快和简化绿色债券审核程序、放宽准入条件，且提高了资金使用、期限设置以及还本付息方式的灵活性；上交所《通知》为绿色债券提供了申报受理和审核的绿色通道，提高融资效率。此外，三个管理文件均鼓励政府相关部门和地方政府出台优惠政策措施支持绿色金融债券发展，并且鼓励各类金融机构和证券投资基金及其他投资性计划、社会保障基金、企业年金、社会公益基金等机构投资者投资绿色金融债券，增加投资主体和市场规模。 完善我国绿色债券的管理机制的思考与建议 我国绿色债券市场近年来已在绿色产业的带动下蓄势待发，积累了巨大的需求。根据国务院发展研究中心金融研究所与国际可持续发展研究院（IISD）合作开展的“绿化中国金融体系”研究，从2015年到2020年中国绿色发展的相应投资需求约为每年2.9万亿元。其中的主体是绿色基础设施建设领域，包括可再生能源基础设施建设项目，以及城镇化过程中的绿色、低碳基础设施建设项目。这些项目大多能够产生长期、稳定的收益，适合利用绿色债券进行融资。统计数据表明，2014年国内21家主要银行投放绿色贷款8140亿元，绿色发展仍然存在较大的资金缺口。假设每年2.9万亿元的融资需求中，有10%通过绿色债券市场实现融资，那就意味着每年有近3000亿元的绿色债券融资规模。加快发展绿色债券市场有助于在填补绿色发展的资金缺口、降低经济转型的总体成本、防控金融风险的同时推动经济社会可持续发展。 随着市场实践与管理机制的互相促进、不断完善，我国绿色债券市场将从自发增长向政策引导下的规范发展转型，而绿色金融也将呈现出更加快速、健康、有序的增长。目前《绿色债券发行指引》和《绿色债券支持项目目录》构成了绿色债券管理体系的基础，未来需要对具体的管理措施进行更进一步的细化： 统一绿色项目目录认定口径。目前央行的《绿色债券支持项目目录》和发改委的《绿色债券发行指引》均对我国绿色债券项目分类做了较为详细的梳理，但两者口径略有差异，且缺少互相的认可。 明确对“第二意见”的报告和披露标准，完善对独立第三方认证机构的准入与认定规则。目前两项监管政策中均未对“第二意见”提出强制性的要求，而只“鼓励”。然而随着市场规模的扩大、发行主体的增加，规范“绿色”标注的认定将成为保证绿色债券市场健康有序发展的前提，因此需要加强要求。此外，还需要加紧培育独立第三方认证机构与国际接轨的评估能力，提升权威性。 完善绿色债券信息披露标准，构建跟踪评价体系。绿色债券往往具有较长的融资周期，其环境、经济效益的评估同样也需要较长的周期。目前两份监管政策中，对绿色金融债的发行准备、资金使用、绿色认定等前期监管做了较为详细的规定，但是对发行后的信息披露与跟踪评估的标准则较为简略。此次上交所的试点通知中对信息持续披露和跟踪评估做了原则性的规定，亟待将这些规定进一步细化，并反映在监管政策之中，而不仅仅是交易所的要求。 关注绿色产业本身风险，维护既有债券估值逻辑。绿色产业固然是朝阳产业，具有广阔的前景。但是在技术发展和产业逐渐完善的过程中，存在较大的不确定性。目前绿色行业，尤其是新能源开发利用、装备制造，以及新能源汽车等产业竞争激烈，这一方面造成中小型企业大量存在，行业整体回报率较低；另一方面牵涉较大的地方利益，容易产生政策倾斜。因此，在推进绿色债券市场发展的过程中，需要划清公益性绿色项目和收益性绿色项目的界限，对收益性绿色项目明确市场化的投资原则，尽量减少或避免政策倾斜和可能造成扭曲的优惠政策，维护既有的债券估值逻辑。同时细化和完善信息披露要求、加强第三方评估的作用，确保资金切实用于实现绿色效益，推动绿色产业发展和生态文明建设。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/05/10005407_opt.jpeg
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