标题：完善退市制度促进资本市场健康发展
时间：2016年5月9日 (下午8:24)
分类：总30期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总30期
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作者：清华金融评论

  [1] 文/中国政法大学资本金融研究院院长 刘纪鹏、蒲俊霖 本文编辑/孙雪强 *ST博元是中国内地首家因信息披露违法而被强制退市的上市公司。但退市制度的完善仅仅停留于个案处理的小修小补是不够的，还需要从整体的宏观视角架构完整的退市制度。既要实现A股市场的优胜劣汰，还要完善对中小股民的保护，这样才能真正实现退市风险的“软着陆”。| 2014年11月16日，《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《意见》）正式实施，首次列入“证券市场触及重大信息披露违法情形将被终止上市”。强制退市制度的实践进一步完善了A股的退市制度，压缩了垃圾股的生存空间，让股民慎于投资垃圾股票，引导健康的价值投资理念，最终达到优化股市资金配置的目的；同时*ST博元的退市先例也成了悬在所有公司头上的达摩克利斯之剑，使上市公司不敢通过违规披露重要信息、粉饰公司不良业绩等违法违规行为来“保壳”，从而将促进股市的公正公开，对完善资本市场的制度建设有着重要意义。 A股市场陷“退市难”困境 众所周知，退市制度是保证市场优胜劣汰的重要机制，也是证券市场资源配置的重要手段。纵观国际发展经验，完善的退市机制一直都是成熟资本市场的必备条件，上市公司能进能出，才能实现股市的新陈代谢。 与国外成熟资本市场相比，我国退市公司数量比例畸低。在*ST博元之前，虽然已经有了针对上市公司经营业绩、违规违法等考核指标的退市标准，但是在实际执行层面却不尽如人意。截至2015年末，上交所官网显示其A股上市公司目前终止的有45家，深交所有41家，共计86家。相较而言，从1995年至2012年纽交所共有 3000 家左右的公司退市，纳斯达克共有8000家的左右公司退市。深沪股市近十年退市企业与新上市企业的数量之比仅为1：20，而纳斯达克这一比例为1.6：1，纽交所与伦敦交易所约为1.1：1，远高于中国A股。而从年退市率看，仅以2011年为例，主要的欧美交易所退市率年均为5%，而沪深两市这一比例仅为0.1%。A股市场退市制度有名无实，A股市场成为了只进不出的“貔貅”。 对资本市场而言，良好运行的退市制度一方面能够剔除“烂苹果”，优化资金配置，合理引导资本流动，实现股市的价值发现功能。另一方面也能形成对上市公司管理层的正向激励，促使管理层提高经营水平。而处于“退市难”困境的A股市场，无法实现股市的优胜劣汰，注定沦为一个圈钱地，造成A股“不死鸟”纷飞，“垃圾股”遍地的局面。 *ST博元“破冰”，掀开A股市场“貔貅”转型序幕 2016年3月21日，上交所一纸公告宣布了强制退市制度从幕后走到了台前，*ST博元成为了自《意见》颁布后首家被强制退市的上市公司。*ST博元的退市在A股市场刮起了一股正本清源的春风，对于退市制度的完善有着突破性的意义。 首先，强制退市制度的实践，加大了上市公司的违法违规成本，降低了上市公司的违法违规动力，传递了健康积极的上市公司管理理念。当公司管理层发现信息披露违规不再是粉饰公司不良业绩的“灵丹妙药”时，自然会将目光转而聚焦到对公司的实体运营上来，踏踏实实履行上市公司管理层应尽的职责，形成对管理层的正向激励。 其次，有利于A股市场的优胜劣汰，引导投资者形成正确的投资观。在退市制度健全的A股市场下，垃圾股不再拥有难退市的“金饭碗”，在市场竞争中随时面临着退市的风险，这无疑对股市中热炒“壳资源”的现象泼了一盆冷水，在一定程度上有助于扭转“轻价值，重投机”的投资心态，让优质的公司能有合理的估值，让垃圾股无人问津，纠正市场的资本错配现象。 强制退市制度的首次实践对完善A股市场退市制度意义重大，但不应让*ST博元的强制退市成为个例，昙花一现；相反，*ST博元应成为强制退市常态化的里程碑，最终促成A股市场退市的常态化，助力“貔貅”的成功转型。 以中小投资者保护为核心实现退市风险“软着陆” 强制退市制度的实践标志着A股市场退市常态化已经触手可及，但在面对具有强大经济实力、在市场活动中处于优势地位的上市公司时，广大中小投资者往往处于被动的弱者地位，容易受到前者的伤害而成为牺牲者。中小投资者是证券市场的衣食父母，既是投资股市的主力军，也是实现中国梦的重要力量，若是投资者对证券市场失去信心，整个市场都会面临崩溃的浩劫。所以退市制度的设计和完善，必须以保护中小投资者作为其核心价值。 为保证退市规范进行，实现退市风险“软着陆”，笔者认为要从以下四个方面着手： 第一，确定全方位多元化的强制退市标准。目前A股强制退市制度中数量化标准较为宽松，指标过于单一。例如“连续亏损三年”的规定，企业完全可以通过盈余管理的方法规避退市，上市公司“亏两年赚一年”就是其生动写照。对此，可以通过引入多元化的交易指标、财务指标对上市公司进行多维度全方位考察，杜绝打擦边球蒙混过关的情形。一个有效的强制退市制度应强化交易指标，明确财务指标和细化退市程序，并给予触及强制退市标准的公司整治和重新达到标准的机会，同时严惩存在欺诈行为的上市公司。在制定退市制度时，退市标准应具体、明确，具备多样性和操作性，退市程序兼顾效率和节奏，注重公平性和灵活性，将有助于提升退市制度的有效性。 第二，强化刚性退市，规范主动退市。刚性退市要求严格信息披露，打造阳光市场，杜绝人情后门，做到程序性退市，应退必退。同时也必须结束目前两期警告的制度安排，防止警告制度变相沦为上市公司公关活动的“提醒制度”。主动退市方面支持上市公司根据自身发展战略，在确保中小投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实现主动退市。 第三，深挖多层次资本市场融资潜能。虽然目前我国的多层次资本市场已完成初步架构，但却仅有躯壳，缺其精髓，未能实现资本的充分流动，融资渠道主要还是集中在主板市场。深挖多层次资本市场融资潜能既可以为退市企业找到更好的退路，充分保障中小股东的权利；也可以拓宽企业融资渠道，实现资本市场的供给侧改革，根治中国企业的“上市饥渴症”，让企业理性上市，使“壳资源”不再价值连城。 第四，市场管理中严惩恶者，补偿中小投资者。在勒令退市或审核主动退市的同时，必须对作恶者处以严惩，对投资者进行补偿。具体而言就是加强对上市公司大股东、中介机构的监管与惩处，减轻投资者损失。仅以香港洪良国际案为例，大股东要求以股票回购的方式补偿股民共10.3亿港元，而中介机构被罚2500万港元，保荐代表人被罚150万港元并且永远罚出场外。 自*ST博元被强制退市起，A股市场“貔貅”转型的序幕已经拉开，A股退市常态化的趋势已经形成。在这个过程中，我们必须树立保护中小投资者的核心理念，构建完善的退市制度，促进资本市场的健康发展。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/05/gic7330435_opt.jpeg
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