标题：李霞、徐梦云、侍荻：债券受托管理人制度的英美法实践
时间：2018年12月18日 (下午6:16)
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作者：清华金融评论

[1] 海外债券受托管理人制度应用广泛，英美法系国家实践更为久远，本文对其进行了深入探讨。文章认为，我国应强化投资者保护机制全环链建设，为债券受托管理人安排选择适当的基础法律关系，合理划定受托管理人的自由裁量权边界，有效规避利益冲突以及受托费用收取应遵循市场化定价原则并保证受托管理人的优先受偿地位。 经过多年发展，中国债券市场市场化运行机制逐步建立，配套基础设施不断完善，债券品种日渐丰富，在支持实体经济发展、满足市场成员多元化的投融资和风险管理需求等方面发挥了愈加重要的作用。近年来，受国内外多种宏观因素的影响，我国资本市场风险加速释放，债券违约事件有所增多。违约是市场经济条件下企业信用风险释放的自然结果和正常现象，从当前情况来看，中国债券市场整体风险仍然可控。 中国债券市场历史上违约事件和违约规模占比较小，对投资者保护相关法律制度建设需求并不迫切。违约风险上升对债券市场投资人保护相关机制建设提出了更高的要求。目前，我国法律在投资者保护和违约处置方面还存在一些薄弱环节，如投资人维权效率偏低、违约处置缺失牵头方等。从国际经验看，境外成熟债券市场拥有一套较为完备的市场化机制，其中，债券受托人在欧美债券市场实践多年，通过签订受托契约，债券受托人代表投资人参与债券存续期管理事宜、债券违约后代表投资者维护权益。 债券受托人的内涵、起源和发展历程 债券受托人的内涵 《布莱克法律词典》将债券受托人定义为“由债券信托合同指定的，享有债券信托合同权利，为债券持有人的利益要求债券债务人履行债券信托合同义务的人”。由此可见，英美法债券受托人制度的基础法律关系是信托关系，受托人作为独立于发行人与债券持有人的专业机构，对持有人承担信义义务。信义义务也称忠实义务，是一种最高标准的注意义务，其核心是受托人应毫无保留地代表全体持有人的最大利益行事，发生利益冲突时，后者利益优先。 通常来看，在债券受托人制度下，信托财产是要求发行人按照债券条款支付本息的债权权利，债券所有权在信托架构下分离为法定所有权和受益所有权。债券受托人根据信托合同享有对信托财产的法定所有权，代表持有人持有及管理信托财产，对持有人负有信义义务，持有人仍享有信托财产的受益所有权。 制度起源及发展历程 19世纪初，为了满足铁路抵押借款项目中登记抵押权人（债券持有人）的需要，美国出现了债券信托。由于铁路抵押借款金额通常较大，持有人人数众多，同时债券持续流通、持有人不断变换，负责管理分散的抵押担保权的机构应运而生，方便了债券的转让、支付及统一管理、行使抵押权等。随着债券市场的不断演化、发展，交易违约风险逐步暴露，尤其是彼时美国债券市场上投资者多为个人投资者，集体行动成本较高，受托人便向着为保护债券持有人利益的方向，延伸出了更为丰富的功能，其主要理念在于保证同期所有债券持有人在平等的条件下最大化地实现债权。 在1929年美国经济大萧条期间，出现大量债券违约，在市场和监管机构的共同呼吁下，时任美国总统罗斯福对金融体系进行了系统改革，其中一项重要举措就是将《1939年信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939，TIA）引入立法框架。自此，债券受托人制度具备了成文法依据，其也向着保护债券持有人利益的方向延伸出了更为丰富的法定功能，包括协助投资人开展集体求偿、救济行动等。 20世纪60年代至80年代，欧元债券的发行显著提升了欧洲市场的重要性。由于欧元债券市场具有跨境属性，为更好地保护跨境市场的国际投资人，债券受托人在英国和欧洲债券市场的应用也随之增加。 应用情况 近年来，债券受托人机制在世界范围内，尤其是发达债券市场得到了广泛的应用，如英国政府或企业在发行债券时聘请受托人的比例就在上升。根据公开数据库Filings Expert统计，2017年英国有近90%的债券发行人聘请了受托人。在美国，发行人若发行债券且债券本金总额超过一定金额时，必须聘请符合资质的债券受托人，因此在查询时发现美国发行人聘请受托人的比例更高，达到了95%。除了主要英美法系国家，日本、韩国、中国台湾等大陆法系国家或地区以英美法系债券受托人实践为蓝本，实施了符合自身情况的债券受托人机制。 从发行债券产品的角度看，发行人在发行以下几类产品时将更倾向聘请受托人。一是发行附担保债券。发行人在发行担保债券时向各个债券持有人授予担保权益存在较大困难，聘请受托人后只须就整个资产池向受托人授予一份担保权益。这能够确保担保权益得到有效行使，且受托人能够将权益公平地分发给所有债券持有人。同时，债券受托人机制还能允许债券持有人对债券进行转让，且无须为了保护新受让担保债券持有人的权益重新订立担保条款。二是发行次级债券。由于次级债券产品结构较为复杂，通常含有多个信用等级，此类债券产品的非优先层存在着较高的违约风险，为更好地保护投资人，同时提高次级债券市场的流动性，许多国家的监管机构要求在发行次级债券时必须指定一位债券受托人。三是发行主权债券。自阿根廷主权债券违约案例发生后，许多主权发行人倾向于应用“集体行动条款”，并聘请债券受托人进行牵头处置。 此外，发行人是否聘请受托人还受到拟上市地证券交易所要求及评级要求的影响。一些证券交易所对上市债券要求聘请受托人，评级机构可能要求发行人聘请具有特定评级的受托人以便给予评级。 债券受托人的法律及制度依据 成文法依据及制度实践 美国TIA是1929—1933年大危机的产物，经《1990年信托契约改革法》修改，与《1933年证券法》和《1934年证券交易法》共同构成美国证券、信托法律体系。该法具有开创性的历史意义：一是提出了对信托契约规制的必要性，二是历史上第一次详细规定了被豁免的证券、交易以及登记要求，三是全面地规定了受托人的资格、权利和义务，四是与现有其他证券法律相互协调发挥作用。 英国并无针对证券受托管理安排的全国性立法，而是在应用受托管理制度方面赋予市场充分的选择自由。英国法受托管理制度来源于成文法（由英国议会制定的法律）和判例法（英国法院的判决先例），成文法主要是1925年《受托人法案》对受托人信托义务的部分界定，债券受托制度的相关规定和实践大多是通过数百年的判例法累积而成的。 信托契约的内容及信托关系的确立 发行人与受托人之间的关系由信托契约（英国为Trust Deed，美国为Indenture）建立、约束。通常包含以下条款：债券本身的条款和具体情况说明，债券的形式，担保信息（如有），受托人对所存管资金的使用，受托人受偿安排，受托人的角色、职责、裁量权以及其他辅助条款等。实践中，发行人和受托人可根据发行特点、要求等协商信托文本的具体条款。 一般来说，在跨境债券发行准备阶段，如发行人希望聘请受托人，会先向意向受托机构发送意向函，受托机构自接受之日起，开始参与信托契约等其他相关发行文件的审阅工作。实践中，受托管理机构及其律师主要从契约条款是否符合自身利益、是否存在错误或误导性表述等方面出发，与发行人或持有人的立场不尽相同。发行人与受托人的信托契约在交割日正式生效，自此，受托人作为该债券持有人的代表与发行人共同进入债券存续期。 任职资格、利益冲突及解决方案 各国对受托人的主体资格要求有所差异。英国法对受托人的资格要求并无明确规定，仅要求有公司信托服务资格的银行和信托公司担任。TIA对受托人资格列明了以下要求：一是须具备良好的专业知识和经验，二是15万美元以上的合并资本及盈余，三是受托人无特定利益冲突情况。此外，允许具备一定条件的外国公司在获得美国证券交易委员会的批准后担任受托人。 从目前市场发展来看，债券受托管理业务集中在纽约梅隆银行、德意志银行、汇丰银行、花旗银行等几家大型金融机构手中，这在一定程度上反映了债券受托管理机构对资本、团队及机构综合实力的要求都较高。 国际证监会组织（IOSCO）将金融机构的利益冲突定义为：金融中介机构的利益与其客户、投资者或其他人的利益不一致，或者一些客户和另一些客户的利益相冲突的情况。债券受托管理安排中所提及的利益冲突实际上是指受托人自身与债券发行和存续过程中其他相关方存在关联关系，且影响到自身维护持有人利益的立场，受托人从而没有资格继续担任此角色、履行信义义务。 TIA详细规定了利益冲突的具体情形，大致可以划分为如下类型：一是同一受托人出任两只以上同一债务人的不同债券受托人，如果同一受托人同时为两只或多只同一发行人发行的债券提供受托服务，一旦发行人违约，受托人需要同时代表两个或多个投资者群体维权，从而产生利益冲突；二是与债务人、担保人或承销商存在关联关系，违约后受托人可能会受到受托关联关系的影响，无法公正、客观履行其对持有人的信义义务及维护持有人的权利；三是受托人对发行人直接持有债权。如果发行人的债权人担任受托人，债券违约后，受托人面临受托债权和自身持有债权的偿付顺序问题，即自身利益与其他持有人利益之间存在冲突。 1990年《信托契约改革法案》（Trust Indenture Reform Act， TIRA）对TIA进行了修订，明确禁止债券受托人兼任发行人的债权人，并规定违约前并不禁止主承销商担任受托人。 从TIA规定及实践来看，利益冲突的一个重要类型是主承销商担任受托人。违约前，受托人角色更为消极且具有相应的隔离措施，通常在大型金融集团内部，信托部门一般是集团内的独立实体，或是同一实体内的独立部门，与承销、贷款等部门均设置防火墙以保证受托人的独立性，因此与持有人之间出现利益冲突的可能性非常低；仅在违约后，上述银行与发行人的业务关系才可能实质威胁持有人利益。因此，美国的商业银行因违约后潜在利益冲突而损失了部分市场份额，与此同时，纽约梅隆、US Bancorp等专业受托机构的市场份额扩大。根据相关统计，早在2008年左右，纽约梅隆在美国国内的受托业务市场份额已达到64%左右 。 发行人出现违约之后，债券受托人的角色变得更加活跃时，才存在发生实际冲突的可能性。美国TIA并未要求受托人杜绝利益冲突情形，而是要求其必须在违约发生后的90天内消除利益冲突状况或主动申请辞任。在指定继任受托人之前，离任的受托人应继续负责债券受托管理事务。 英国法对于受托人的辞任、免职或终止任用方面并未无监管限制，相关条款主要在信托契约中进行约定。信托契约会明确列出允许债券受托人拥有其他相关的商业利益的情形。一旦利益冲突发生，受托人可通过三种方式来应对：一是辞任。所有信托契约均应当允许债券受托人随时辞任。如果受托管理机构与发行人存在商业关联关系，发行人违约情况下，受托人对发行人采取强制等行动时可能受限，在这种情况下，受托人一般会辞任。债券受托人辞任是应对冲突情况的圆满解决方式，但其缺点在于这一过程可能耗时漫长，且前提是确认并指定一位适格的继任受托人。二是获得债券持有人同意后继续担任受托人。虽然信托契约中针对利益冲突有所规定，但在出现任何重大利益冲突之后，债券受托人可在完成信息披露后、获得债券持有人的明确同意而继续担任债券受托人。三是指定额外受托人。债券受托人可以行使其在信托契约下的权利，指定一位共同受托人或额外受托人，执行债券受托人角色中导致冲突的部分内容。 债券受托人的职责 债券受托人职责是受托安排优势的集中体现。违约前受托人的职责仅限于信托契约约定的内容，如按期支付付息、被动监督发行人财务状况等行政性事务；违约后受托人基于信义义务履行的职责则是债券受托安排的核心，在此阶段，债券受托人必须将所有持有人利益看作一个整体，不能因个别持有人利益放弃或损害其他持有人利益。债券受托人的职责可从违约前后两个维度来分析。 违约前职责 从违约前来看，受托人违约前的职责限于双方信托契约约定的职责。一般来说，违约前债券受托人的职责多为行政性（Administrative）事务，一般包括将发行人支付的利息、本金转付予债券持有人，监测发行人契约合规情况，持有附担保债券的担保权益或抵押物，监督发行人履约情况等。债券受托人不积极监督发行人是否遵守契约规定，而是根据发行人定期提交的财务报告、合规证明等材料进行消极监督。如发行人未在提交材料中陈述发生违约事件，受托人则有权利认为未有违约事件发生。 通常来说，债券存续期潜在的违约事件包括发行人未履行债券支付义务、违反发行人在债券项下的其他义务、发行人其他义务的交叉违约、针对发行人提出的强制执行诉讼、发行人破产或清算等。上述违约情况可分为文本违约（Documentation Default）和支付违约（Payment Default）。文本违约是指发行人未遵守信托契约约定构成的违约，通常这类违约如不构成实质违约，受托人可使用裁量权判断是否可以豁免发行人违约。但支付违约是实质性违约，如发行人未能在宽限期内支付利息或本金，受托人可寻求持有人指示，采取下一步行动。 违约后职责 违约后债券受托人职责是债券受托管理制度优势的集中体现。债券受托人的职责较违约前更难界定，也更为灵活。但一般来说，一旦违约事件发生，债券受托人通常会采取以下行动来维护持有人的利益：一是获取债券持有人名单（Bondholders' List），并通过环球银行金融电信协会（SWIFT）或清算机构配合证实持有人身份；二是获取持有人名单之后，调查债券持有人希望采取哪些措施应对目前的违约事件，征集债券持有人的意见（无论是通过召开持有人会议的模式，还是通过书面征求意见的模式）；三是受托人从债券持有人收到相应的补偿（Indemnity）或补偿承诺后，根据债券持有人指令采取相应行动。 具体来看，若发生信托文本规定的违约事件，债券受托人应在约定时间内通知债券持有人违约事件的发生。作为对债券持有人的额外保护，英美国家法下债券条款通常规定达到一定比例的债券持有人可宣布发生违约事件。如发行人出现明确的支付违约，未能按期支付利息或本金，受托人通常将会向持有人和发行人发送违约通知。受托人只有在事先获取补偿的情况下才会根据持有人指示采取如债券加速到期或强制执行、回收等行动。根据持有人应对违约策略的不同，违约后受托人根据持有人指示可能采取的行动包括以下几种情况：一是向法院申请违约判决，二是在相关司法辖区启动破产程序，三是制定破产接收机构、清算机构或司法管理人等，四是执行担保物。 美国TIA规定债券违约发生后，受托人必须按要求发挥更积极的职能，以审慎人管理自身事务的技能和注意履行其义务、维护债券持有人利益。 债券受托人的权利 受托人权利与义务相辅相成，具体权利由相关方在信托契约文本中详细列明，主要包括受托人自发行人处获取报酬（Remuneration）及补偿（Indemnification）、自由裁量权（Discretionary Power）、要求发行人提供证明及意见、要求提供补充信息、由发行人付费聘用法律顾问、指定代表和代理人的权利等。其中，获取报酬、费用补偿及自由裁量权是受托人最为重要的权利。 首先，英国法下受托人享有一定自由裁量权。如债券受托人无须召开持有人会议征求持有人许可，在其认为不实质损害债券持有人利益的情况下，同意对债券文本进行修改，或不追究发行人违反某些债券条款的约定。此外，受托人也可自行修改一些明显的文本错误等。 根据信托契约，受托人有权行使或不行使自身的职能、权利，不会因自身行使或不行使职责而造成的损失、成本等承担责任，这也是信托契约赋予受托人一定裁量权的体现。在没有债券持有人的指示或许可的情况下，受托人应有裁量权拒绝采取相关行动，并且有权先获得充分受偿。因此，从受托人履行职责的方式来看，其角色一直较为消极、被动。 相较于英国法，纽约法管辖下的受托人在修订债券文本或豁免发行人违反债券条款等行为方面的自由裁量权较小，尽管上述行为并不会损害债券持有人的利益。 纽约法对于修改信托文本或豁免等方面的要求更严格，尤其是在相关修订或豁免涉及债券的关键“金钱条款”的情况下。例如，纽约法下，任何对债券本金偿还权或利息支付的修订（与美国TIA规定的与延迟利息支付相关的例外情况除外）必须经过所有债券持有人的全体一致同意。相比之下，英国信托契约中针对类似的修订仅要求经2/3或3/4以上的债券持有人许可，通常通过债券持有人会议特别决议形式予以批准。与英国法不同的是，美国债券受托人鲜少对债券持有人会议做出规定，修订或豁免通常通过书面征求意见进行。 其次，由于受托人在发生违约事件期间将履行额外的任务和责任，因此受托人通常有权获得正常报酬之外的额外报酬，且这一额外报酬的计费方式通常按小时收费，收费时间为受托人在出现违约事件期间履行额外任务所花费的实际办公时间。此外，受托人还通常要求就其履行额外任务和责任过程中可能承担的费用和法律责任获得补偿（Indemnification）。 国际债券发行受托管理制度的实践意义 一是强化投资者保护机制全环链建设。受托人制度作为境外债券市场的债券后续管理及投资者保护的主要机制安排之一，其最大的优势体现在受托人作为发行人单一对手方，能够更好地代表分散、众多的持有人的利益行事，为债券存续期管理提供更多的灵活性。不可忽视的是，境外债券受托人制度得以良好地应用受益于市场长期的发展及演变、法律制度的不断完善及投资者保护机制的不断丰富。因此，受托人不是解决债券违约处置的万能“药方”，违约债券的稳妥处置还需要如庭外重组制度、债券持有人会议制度、违约债券交易制度等与债券受托人制度一道，联动发挥作用。 二是为债券受托人安排选择适当的基础法律关系。在债券受托管理制度的基础法律关系方面，为了顺畅地实现债券受托人的相关职能，各国普遍采用信托法律关系，较少采用委托关系。债券受托人制度通过将债券持有人个体基于债券这一债权所享有的部分权利赋予债券受托人，受托人作为名义所有权人，有权在风险处置中统一就债务重组表达意愿，或是采取要求追加担保乃至起诉等追偿行动，以便高效、便捷地来保护和实现人数众多而又分散的债券持有人的利益。而倘若采用委托代理关系，单只债券下各持有人的债权之间仍然独立，受托人采取前述行动时其权利主体身份存疑，尤其是起诉时仍然不具有适格原告资格，导致为数众多的持有人仍然各自作为原告，形成多个诉讼分散在各管辖级别的法院，无法高效行权、集中博弈。 三是合理划定受托人的自由裁量权边界。涉及违约风险发生时，债券受托人有权为债券的偿还而进行必要的诉讼或非诉讼的求偿行动。在这一过程中，信托法律关系下，受托人作为（债券利益的）名义所有权人在一些事项上享有一定自由裁量权，不用事无巨细地召开债权人会议寻求集体决议，而债券持有人个体将无权单独对发行人行权（除非达到法定多数形成债权人决议），由此避免个别恶意债权人随意启动违约偿付，降低发行人成本。从英美国家实践来看，受托人为避免日后承担法律风险，一般是在获得持有人会议决议指示后方才采取相应行动。当前，国内债券投资人普遍维权实践较少、能力较弱，同时独立承担风险的意识有待提升。如何合理划定受托人处置债券违约风险时的自由裁量权范围，可能需要考虑效率和持有人实践需求后做出衡平，对受托人设定必要的免责港湾。 四是有效规避利益冲突。经过长时间实践及市场发展，全球范围内债券受托管理业务集中在几家大型金融机构的信托部门。这些金融机构虽有债券承销部门，但与信托部门之间的防火墙制度有效避免了承销业务与受托业务间存在的利益冲突。金融机构如德意志银行、花旗等，均以设立独立信托部门或信托实体的形式开展受托业务。由此，境外并不完全禁止主承销商担任受托人存在的利益冲突，尤其是该种利益冲突在违约前由于机构防火墙的存在，并不对持有人利益产生实质威胁。违约之后，主承销商担任受托人的情况下，经持有人同意，受托人可在充分披露潜在利益冲突的前提下继续担任受托人。从目前国内实践来看，在立法及司法做出有效调整、市场培育出专门的受托人机构之前，倘若继续由主承销商负责受托管理事务，则承销机构内部需要对其部门设置、人员配备等做出调整，以适应债券受托管理业务的开展。而主承销商担任受托人的情况下，应对潜在利益冲突的信息披露提出更高要求。 五是受托费用收取可遵循市场化定价原则，但应保证受托人的优先受偿地位。从境外实践来看，受托人费用的收取比例通常由债券交易结构的复杂程度决定，费用收取主要遵循市场化的原则。违约前，发行人按年度支付费用给受托人，如受托人须聘请法律顾问以辅助其完成相应工作，该部分费用仍由发行人承担。而违约后如果发行人进入清盘阶段不愿或无法继续支付费用，受托人对最终回收的资金享有优先受偿权，将其发生的成本从回收资金中扣除后再按比例分配给持有人，因而该部分费用实质上由持有人承担。保证受托人的优先受偿地位，从一定程度上能够激励受托人积极发挥自身优势，维护持有人利益。 （李霞为中国银行间市场交易商协会高级经济师，徐梦云为中国银行间市场交易商协会国际部助理，侍荻为中国银行间市场交易商协会国际部助理。中国银行间市场交易商协会陶丽博对本文亦有贡献。本人仅代表作者观点，不代表供职单位意见。本文编辑/谢松燕） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/guo-ji.png
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