标题：BIS亚太区代表：疫情下央行应采取何种对策？ | 国际
时间：2021年2月21日 (上午10:19)
分类：评金融, 首页
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作者：清华金融评论

[1] 编者按 2020年是极不平凡的一年。为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美、欧、日等主要经济体央行出台大规模货币刺激措施。面对严峻复杂的国际形势和新冠肺炎疫情的冲击，我国坚持正常货币政策比较好地把握了稳增长和防风险的长期均衡，成为唯一实现经济正增长的主要经济体。随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，2021年货币政策思路如何？《清华金融评论》 [2]（点击订阅）一直以来关注全球央行政策，对各主要经济体的刺激政策进行分析解读，旨在为推动构建新发展格局、助力全球经济可持续发展建言献策。 导语 新冠疫情是自二战以来对全球经济极具破坏性的冲击，无论是发达经济体还是新兴市场都不能幸免。各国央行在疫情暴发之后采取了大规模行动来避免金融崩溃，财政计划的规模和范围也是巨大的。对于这些大规模的刺激政策，本文认为，尽管它们对于解决流动性是非常必要的，但恐怕也会留下影响几代人的“后遗症”。 对中国这样历史悠久的国家而言，历史可能是指过去数十年、百年甚至千年的时间，但笔者想回顾的只是过去5个月的历史。这段时间虽然短暂，但在这段时间里我们见证了历史上一次疫情对经济的“屠杀”。为应对这次疫情的冲击，官方部门也作出了相应程度的应对。 疫情冲击使经济突然停滞 为防控新冠疫情，最初流行病学家建议采取控制措施，将基本传染数R0控制在1以下。R0是指病毒基本传染数，即在没有外界干扰而且无免疫力的情况下平均一个病人会感染的人数。当R0大于1时，病毒传播；R0小于1，则病毒消退。 2020年3月中旬，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对阻止病毒的传播确实起到了积极作用，但同时也给经济方面带来严重的即时影响，并且这不是正常的经济衰退，而是一个突然的停滞。这次经济的突然停滞，一方面，是由应对大范围公众健康危机所采取的政策措施导致的；另一方面，一些不必要的破产也阻碍了经济复苏。这都给经济带来了剧烈的影响：在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，这一过程再三重复，不仅导致消费停滞，更削弱了政策措施对消费的调控力。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断。全球范围内的供需都受到影响，导致产出大幅下降、全球股市下跌、债券收益减弱。 一般而言，产出有两个方面的影响因素：一是经济受到了快速且严重的破坏，二是波及范围广。就破坏速度和严重程度而言，尽管大多数国家仅在第一季度末采取了防控措施，但2020年第一季度全球国内生产总值（GDP）收缩依然超10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场，还是低收入国家，都受到了影响，无一幸免。如果将破坏程度与波及范围叠加，国际货币基金组织（IMF）在2020年6月底的预测显示，短短6个月，GDP增速预测就下调了8.5个百分点。 新冠疫情威胁实体经济复苏 就业率 防控疫情期间，经济受到影响，裁员和减薪也给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，2020年3月到6月期间就有超过4000万人申请失业救济；在欧洲，如果没有政府的特殊补贴计划，失业率将会更高；在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率，这一点在拉丁美洲和南亚尤为明显。这些非正式工人受雇于服务业的小公司，是最容易受到疫情影响，并且也是最容易失去就业岗位的。 国际溢出效应 供需中断造成的国际溢出效应加剧了打击力度。随着供应链中断，全球贸易量暴跌，贸易限制措施也造成了干扰。对感染的恐惧和旅行禁令打击了旅游业，全球航空运输量直线下降。大宗商品价格尤其是油价的波动成为又一危机传递渠道。许多低收入国家和中等收入国家可能会受到汇率下降的影响。众所周知，在过去几年，这些国家的侨汇总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，是最重要的外资来源。 金融市场 金融市场发生剧烈波动，威胁实体经济进一步复苏。由于一系列资产被大量抛售，资产价格下跌，利差飙升，融资市场停止运转。市场的限制导致套现需求激增，货币市场基金赎回加快。这些投资基金、短期债券和公司票据共导致管理资产缩水约15%，套现需求迫使杠杆投资者减持清仓。另外，从3月中旬的历史低位开始，美国长期国债和德国国债收益从历史的极低水平开始飙升，企业融资市场冻结。 对新兴市场而言，新冠疫情造成的冲击更加严峻。全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，除了防控措施导致各种经济活动的影响，许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。新兴市场货币贬值已经造成了资本流动的逆转。数据显示，由新冠疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日年暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。 在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升，紧随其后的是债务评级被下调。此外，投资于公司债务的共同基金出现了急剧的资金外流，迫使在高点进行抛售。短短一周内，投资于发达国家的基金和新兴市场股票、公司债券就贬值15%。外国投资者对本币债券市场的其余部分重新定价，导致新兴市场国内金融状况急剧收紧。 央行的大规模行动 为应对新冠疫情对经济的影响，各家央行采取了大规模行动，防止金融崩溃。一方面，央行使用货币政策在短期内稳定市场。一是各央行降低利率，甚至发行负利率债券；二是利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表；三是注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券。在美国，央行还介入了市政市场。这样一来，央行在一些非传统领域扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。此外，央行还下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。有些地区虽然有可用资源，但一些银行却没有放贷的动力。因此，政府在一些地区提供了充分的贷款担保。中国香港也是如此。 大量流动资金以极快的速度注入市场。在短短几周内，各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年至2010年全球金融危机期间的幅度。在海外美元融资市场，储备货币大量使用于离岸市场。在市场面临压力时，流动资金需求增加，而流动性供应则因为银行风险承担的压力而减少，这导致了美元的短缺。为应对美元短缺问题，美联储启动了与五家央行（欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行和加拿大央行）的常设货币互换机制，还与另外九家银行重新建立了临时的双边货币互换。此外，美联储在3月底推出了一项临时回购安排，允许包括那些没有建立互换额度的各央行，通过质押美国国债获得美元流动性。这些政策措施稳定了市场行为。 因此，总的来说央行降低了政策利率，推出了开放式资产购买计划，疏通做市商的资产负债表，并重启发行计划。央行通过公开市场操作和开放经常性融资便利注入流动性，也扩展了美元货币互换机制。此外，它们采用审慎的措施来支持货币政策，释放了在繁荣时期积累的缓冲资金，对于最低要求和贷款分类采用了更为灵活的释义，并对分配，特别是股息计划进行了各种限制。这些措施大多数已在各区域内实施。尽管央行采取了关键举措，但其响应仍有一个根本局限：央行能提供临时融资，但不能转移实际资源。 大规模的财政行动 随着新冠疫情加剧，世界各国政府宣布了大规模的财政计划。整套措施的规模和范围也是前所未有的。 在发达经济体中，通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的10%。同时，过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款及贷款，以及或有融资，包括股权注资和贷款担保，共占GDP的30%。因此，算上直接转移的10%，或有融资的30%，注入资金共占GDP的40%。新兴市场面临着更为严格的限制，直接转让约占GDP的3%，或有融资也是相近的规模。 在紧迫的形势下，许多财政部门采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。一些国家采取综合措施，对所有居民免税或发放现金；还有国家则采用针对性措施，针对那些受停工影响最大的人群，延长发放失业补贴的时间，并扩大发放范围。但是，即使采取了这么多措施，也有很大一部分人群仍处在困窘中，如刚进入就业市场的年轻人和个体户。在许多新兴市场，政府扩大了对非正规部门工人的社会援助。有些国家为特定行业提供了补贴，他们认为这些行业对经济至关重要。 疫情“后遗症”仍有待观察 放眼未来，防控措施的后遗症和严重的经济衰退将导致公共部门的债务进一步增加。根据国际货币基金组织的预测，发达经济体的平均基本赤字将增加GDP的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场，公共债务将大幅增加。 总的来说，这是一生难得一见的事件。这对全球经济是最具有破坏性的一次冲击。经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大。 中央银行采取了前所未有的大规模行动来避免金融崩溃。出台了大规模的货币刺激计划。它们直接购买公司债务（包括低于投资率在内的），支持中小企业，方式包括担保贷款，在全球层面拓展货币互换机制，建立回购机制等。财政计划的规模和范围也是空前的。 新冠疫情的“后遗症”也会绵延不绝。比如更高的债务水平，无论是在公共领域还是私人领域都会给潜在的增长带来压力；供应链的受损也将削弱经济增长；特别令人不安的一点是这次冲击带来的人力资本损失。 从积极的方面来看，数字化进程的加速显然是疫情的一大馈赠。然而，这是否是场熊彼特式的冲击，即增长的创新活动能否在未来清除债务，仍然有待观察。   本文根据作者2020年7月25日在“清华五道口在线大讲堂”上的演讲整理而来。本文刊发于《清华金融评论》 [2]（点击订阅）2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：谢松燕 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/12/20201217094935.png [2] http://www.ycandyz.cn/aaa/Tsinghua/qhMall/home.php?sid= [3] http://www.ycandyz.cn/aaa/Tsinghua/qhMall/home.php?sid=
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