清华金融评论

2025年10月，道口金融晴雨总指数环比微升至140.3，环比小幅回升、同比显著改善，达到 2016 年以来的高位区间，表明本月金融环境整体偏宽松，市场风险偏好上升明显。

2025年10月，道口金融晴雨总指数环比微升至140.3，延续年内中枢抬升趋势。在外部流动性预期改善、国内政策持续托底及资本市场情绪修复的带动下，整体金融环境呈现出“价格宽松、数量充裕、情绪回暖、结构分化、政策托底”的特征。较2024年低迷阶段明显改善，但较2021年新冠疫情后刺激时期宽松力度仍显温和，反映宏观政策在“稳增长”与“稳杠杆”间寻求动态平衡。

结构上，10月金融状态呈现多层次分化：资本市场活跃度高、货币市场运行平稳、人民币汇率波动明显收敛，显示经济的韧性；银行信贷总量同比稳定，但结构分化显著，房地产链条仍处于深度调整期，持续拖累信用扩张。同时，企业融资逐渐呈现“从单路径走向多渠道”趋势，非银体系扩张明显加快；相对而言，债券市场因外资参与不足、利率定价机制对外部冲击更敏感而表现疲弱。

宏观政策方面，5000亿元新型政策性金融工具落地，为扩大有效投资提供重要支撑，助力巩固经济底部，体现财政政策“精准滴灌”与结构调整并重。总体看，10月金融状况改善由交易活跃度回升、外部环境改善与政策托底共同驱动，而信用传导、房地产链条及债市活跃度等结构性因素仍是制约其进一步上行的关键。

股票市场指标环比微降1%至25.0，同比增长22%，市场在短期波动中保持长期向好趋势。外部方面，美联储10月如期降息25个基点，将政策利率下调至3.75%~4.00%，并强调未来决策“依赖数据”，未预设宽松路径。同时，美联储宣布自12月1日起停止缩表，边际提振全球流动性预期。内部方面，资本市场活跃度虽维持高位，但制造业融资呈现结构性分化。在新增贷款和社会融资整体放缓的背景下，企业短期融资需求偏弱，盈利修复仍承压。叠加预付卡牌照加速收缩等监管趋严因素，公募与私募基金规模走势分化，市场流动性边际收紧。人民币汇率波动收敛在一定程度上强化了区域“稳定器”作用，但企业结汇意愿提升节奏不均，扰动短期资金面。综合来看，外部宽松预期与内部结构调整之间的拉锯是驱动本期指标变化主因。

宏观杠杆市场金融指标环比下降4%至25.8，同比增长47%，反映金融体系在结构调整中仍保持扩张韧性。10月债券市场托管规模回落，主要受专项债发行节奏分化影响，置换债进度超前而新增专项债滞后，叠加棚改等城市更新项目资金使用效率有待提高，导致当月供给边际收缩。同时，银行体系对制造业信贷投放趋于审慎，有效融资需求不足制约贷款增长，而国有商业银行不良贷款比例下降则反映资产质量改善，但风险偏好仍偏保守。政策层面，央行通过抵押补充贷款（PSL）等工具支持5000亿元政策性金融工具落地，但M2增速放缓显示传导存在时滞。同比高增长则源于去年低基数及前三季度政府债券净融资已超去年全年。在供给节奏调整与流动性边际收紧的共同作用下，指标短期环比承压、同比上行的结构凸显金融与实体经济的再平衡过程，须关注后续财政发力与信用扩张的协同效应。

银行与信贷市场金融指标环比持平，同比增长10%，由18.5升至20.3，反映出信贷总量稳定与结构优化的双重特征。10月央行维持LPR不变，显示货币政策在稳增长与防风险间寻求平衡，金融机构人民币贷款加权平均利率的下行趋势放缓，企业融资成本降幅收窄，抑制部分中长期贷款需求。与此同时，房地产信贷结构性回暖，棚改专项债加速落地带动保障性安居工程投资增长，推动个人购房及房地产贷款余额环比温和提升，对冲了消费贷等零售信贷的环比收缩。社会融资规模中人民币贷款同比增速边际回落，反映出实体经济有效融资需求仍待修复，银行在风险偏好趋紧下对制造业等领域信贷投放更趋审慎。综合来看，在利率政策保持定力、房地产信贷边际改善与实体经济需求偏弱的共同作用下，该市场呈现总量稳定、结构分化的态势。

货币与同业市场金融指标环比持平，同比增长3%至26.0。10月，3500 亿元左右新增专项债发行，央行通过中期借贷便利（MLF）超额续作与逆回购投放释放流动性，银行间市场流动性偏宽松，短期资金利率中枢小幅下行。然而，政策层面则维持中长期贷款利率稳定，与短期资金面的紧张形成对冲，使得整体指标保持稳定。外部方面，人民币国际化进程取得标志性突破，中国与海湾合作委员会（GCC）国家就部分石油贸易采用人民币结算达成初步协议，叠加金砖国家新开发银行扩大本币融资规模，共同推动人民币全球支付份额大幅跃升，为市场注入结构性积极因素。综合来看，内部流动性短期收紧与政策性降成本的博弈，叠加人民币国际化的强劲动能，共同塑造了本月指标环比持平、同比温和增长的格局。

非传统银行市场金融指标环比增长9.9%至19.6，同比提高11%，显示出强劲的扩张态势。10月，企业融资需求温和修复，部分出于融资多元化需求选择非银渠道，叠加非银机构合规化经营推进，支撑该市场平稳扩张。具体表现为，以未贴现银行承兑汇票为代表的供应链金融工具规模环比收缩，信托资产余额延续稳步压降，监管导向下非标业务收缩仍是主基调。与此同时，资本市场震荡调整下，非银行业金融机构贷款投放温和增长，为市场提供补充流动性。在传统信贷审慎与资本市场活跃的双重作用下，非银体系资产扩张加速，共同促成了本月指标的强劲表现。

债券市场金融指标环比微升2%至23.4，同比下降18%，呈现出价格上行、交易热度减弱、外资参与不足的典型“价涨量缩”格局。10月，市场对国内货币政策维持中性的预期主导，叠加经济弱修复信号，国债收益率中枢窄幅上行，对指数形成温和支撑。与此同时，外部环境仍偏紧，美联储鹰派表态推升美债收益率，中美利差倒挂幅度扩大，对市场情绪形成一定压制。交易层面，现券与回购交易活跃度环比小幅提升，主要得益于银行间流动性偏宽松，市场交易需求平稳释放。同比大幅下降则揭示了更深层的结构性问题：境外投资者参与意愿虽温和回升，但中美利差与汇率波动仍制约长期增量资金流入。此外，本月结构性矛盾表现清晰：利率市场化进程不均衡、对外开放程度有限、交易结构过度依赖银行间体系等，使得债券市场在价格改善的情况下仍难以实现成交与外部资金的同步回升。供给节奏加快与需求结构偏向短期资产，也进一步压制了整体交易活跃度。

政策建议

2025年10月，中国金融市场在政策托底下逐步修复，但仍面临非银扩张过快、债券市场偏弱、信贷结构分化与外部不确定性上升等多重挑战。为在“稳增长”与“防风险”之间找到新平衡，应从科技金融、资本市场和制度型开放三方面着力，提升金融体系服务实体经济与新质生产力的能力。具体建议如下：

一是要加快形成适配新质生产力的科技金融体系。通过建立跨部门协作与统一对接平台，实现科技项目、金融产品和企业需求的精准匹配；同时，面向人工智能、机器人、创新药等战略性新兴产业，优化数据要素开放，并依托前沿基金和风险补偿机制，为原始创新提供长期稳定资金，增强科技金融的供给能力与容错空间。

二是要培育更成熟的长期资本生态。通过税收激励、延长考核周期等方式，引导机构投资者提高长期持股比例，推动养老金、保险等“长钱”切实发挥价值投资作用；同时，优化科创板、创业板等创新型企业的制度供给，适度减轻短期披露与盈利压力，支持企业专注核心技术攻关和长期价值创造。

三是以制度型开放提升债市和资本市场的全球吸引力。持续提升信息披露标准的国际可比性，完善外资准入前国民待遇加负面清单管理制度，强化产权保护与争端解决机制的国际化建设，增强境外投资者信心，在扩大开放中有效防范风险，稳固外资对人民币资产的配置意愿。

（田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为南开大学金融学院副教授。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据整理/康炜隆、胡庭伟。责任编辑/周茗一）