作者：清华金融评论
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文/清华大学博士后、资深金融人士付立春
要分析人民币汇率形成的机制，预测汇率的走势，目前来说最需要提前解释一个名词。那就是美元指数（US Dollar Index ,USDX），这是现阶段人民币汇率问题的关键词。
美元指数是衡量美元相对其他国家货币价值高低的指标，这些国家通常应该是美国的贸易伙伴，根据各自的重要性进行加权。目前美元指数中一共包含六种货币：欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%），括号中的数字就是各自的权重。
1973年布雷顿森体体系（Bretton Woods system）解体后，美元指数应运而生，起始基点100。在随后的40多年的时间里，美元指数的篮子只调整了一次：1999年1月1日欧元推出，美元指数的标的物从10个国家减少为6个国家，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币，波动对USDX的强弱影响最大。
毋庸置疑，经济的相对状况，从根本上决定了美元指数的高低。或者说美元指数取决于美国与其他六国（地区）如下经济数据综合比较：劳动力报告（薪酬水平，失业率和平均小时收入）、消费者价格指数、PPI、GDP、国际贸易水平、工业生产、房屋开工、房屋许可和消费信心。也可以说，相对的经济状况决定了美元指数的长期均衡水平。
从目前的经济形势及预期来看，美国的状况优于其他六国，提供了美元指数长期走强的基础。
利率差对中短期美元指数影响最大。美元的走势，受利率因素的影响很大。在一般情况下，美国利率下跌，美元走弱；美国利率上升，美元走强。
内在机制可以参考如下：如果一国的利率水平高于其他国家，就会吸引大量的资本流入，本国资金流出减少，导致国际市场上抢购这种货币；同时资本账户收支得到改善，本国货币汇价得到提高。反之，如果一国松动信贷时，利率下降，如果利率水平低于其他国家，则会造成资本大量流出，外国资本流入减少，资本账户收支恶化，同时外汇交易市场上就会抛售这种货币，引起汇率下跌。
实际上，20世纪80年代前半期，美国在存在着大量的贸易逆差和巨额的财政赤字的情况下，美元依然坚挺，就是美国实行高利率政策，促使大量资本从日本和西欧流入美国的结果。
2004年美国开启加息进程，美元指数从2月的85上升到5月的92，12月下降到80，但2005年11月92的高点再次出现。
此轮美国加息进程中，美元指数从2015年10月的94上升到12月的100。
一定程度上，剧烈的波动掩盖了美元指数均衡水平提升。非理性预期（Irrational Expectations）、正反馈（Positive Feedback）与过度反应(Over reaction)等理论从各自角度解释了金融市场的（过度）波动。如上文所述，经过一轮上涨后，2004年5月美元指数从92下降到80，超过加息前低点85；2016年3月美元指数下降到95，也接近前期94的低点。
不过，市场最终是公平的。上一轮美国加息中，美元指数2005年11月再次回到92的高点。相信此轮美元指数会继续下行探底，随后开启一波可能更大的上升行情。
从之前经验来看，上半年美元指数可能跌到93的低点，下半年可能回升，最高可能超过100。
降低贬值风险 篮子加放美元
人民币在岸市场汇率（USDCNY）之前一直稳定在6.1的水平上。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。除了一次性贬值近5%，人民币也进入了“汇率新常态”。
人民币离岸市场汇率（USDCNH）的波动性相对比较大一些。2014年初美元兑人民币接近6,到了4-7月已超过了6.2，之后继续围绕6.2有升有降。
新常态第一点就体现在，在岸与离岸人民币汇率走势已基本一致，汇率差基本消除。随着上述汇率改革，在岸汇率的波动性剧烈增加，与离岸汇率的相关性也越发密切。特别是到了2016年2月以来，人民币离岸与在岸汇率水平已基本拉平，走势已基本一致。离岸在岸汇率差基本消除，套利空间也没有了。
人民币汇率，哪怕是离岸汇率，在2015年8月11日之前与美元指数几乎都没什么关系。2004年以来，美元指数从80左右上升到近100的水平，而人民币在岸汇率一直稳定，离岸汇率也基本上是在6.2左右波动。
8.11汇改之后，不论是离岸汇率还是在岸汇率，人民币都与美元指数高度正相关。特别是在2016年2月以来，人民币汇率与美元指数走势高度一致。这可以归纳为汇率新常态的第二点。
总结2015年8月11日改革前后人民币汇率表现，人民币的目标锚定对象显然是从单一美元转向了篮子货币。这才有了之前人民币兑美元如此的稳定，这也一定程度上导致了人民币汇率目前相对剧烈的波动。
仔细分析发现，目前人民币盯住的篮子似乎是美元指数。换句话说，人民币对标的篮子货币似乎少了美元，至少美元的权重不足够高。2016年以来，特别是近期以来，人民币汇率与美元指数的高度相关，不禁引发猜想：人民币对标的篮子，实际很大程度上参考了美元指数篮子。
如果人民币盯住的是IMF的SDR币篮子，那么美元兑人民币汇率应该更加稳定。在人民币加入IMF的SDR后，美元的地位没有动摇。在2016-2020年，美元仍然是最大的权重，占到42%；欧元占比大幅下降至31%，日元（8.3%）与英镑（8.1%）也有所下降。人民币的权重达到10.92%，已超过了日元与英镑。人民币篮子盯住的如果是整体SDR，那么人民币汇率应更加稳定。毕竟其中占主导因素的是美元与人民币，合计占到（52.65%）。
而欧元、日元与英镑正是美元指数的主要组成货币：欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）。人民币等发展中国家的货币则不在美元指数之内。
按照目前的相关性看，如果美元指数如我们预测上半年探底93，那么美元对人民币汇率将在6.4；下半年后美元指数回升冲破100，美元兑人民币汇率将在6.8。美元对人民币汇率在6.4-6.8之间，人民币的波动区间为-4.6%至1.5%(-3000至1000BP)。人民币上半年最多升值1.5%，下半年后最多贬6%（从6.4贬至6.8）。
2015年8月11日起，人民币兑美元已贬值约4000BP或超6%。如果继续贬值至6.8，则两年累计贬值约11.5%。这样的话，人民币长期贬值的趋势基本形成。
从之前的盯住单一美元，到现在盯住篮子货币，人民币汇率的一跃步入了新常态。汇率目标、调整、形成与市场等机制，都需要尽快磨合完善。目前美元指数下探，国际货币市场分化，为人民币汇率完善提供了十分难得的时间窗口。其中的一步，就是将美元放回人民币锚定篮子，或者说在篮子中加大美元的比重，不仅减弱市场波动风险，也会相当程度上降低贬值预期。
本文编辑：王蕾
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